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Wird 2022 das Jahr der Entscheidung für den Euro?

Wird 2022 das Jahr der Entscheidung für den Euro?

In gewisser Weise hatte es die EZB in den letzten Jahren recht einfach auch wenn Europas Währungshüter das sicherlich anders beurteilen würden. Klar, sie hatten damit zu kämpfen, dass die Inflation hartnäckig auf Niveaus unter ihrem Ziel verharrte. Doch blieb ihnen eines erspart: ein Zielkonflikt.

Dabei rede ich gar nicht über den klassischen Zielkonflikt einer Notenbank: Preisstabilität vs. Wachstum und Beschäftigung. Nach der Euroraumkrise 2010 bis 2012 war die EZB nie in einer Situation, in der sie entscheiden musste, ob sie es lieber den Finanzministern recht machen will oder lieber – buchstabengetreu ihrem Auftrag folgend ihr Inflationsziel erreichen will. Ihre Maßnahmen (Negativzinsen, Wertpapierkäufe) dienten sowohl der Anhebung der unter Zielniveau verharrender Inflation (wenigstens nach gängiger Lehrmeinung), als auch der Senkung der Finanzierungskosten für Schuldner, inklusive der Finanzminister.

Daher bleibt ein Verdacht: dass seit der Euroraumkrise die EZB bei der Formulierung ihrer Geldpolitik ungebührliche Rücksicht auf die Finanzierungskosten der Staaten nimmt. Klar, das würden EZB-Offizielle weit von sich weisen. Doch hätte das niemand, der der EZB unlautere (weil von ihrem politischen Auftrag abweichende) Ziele unterstellt, anders erwartet. Mit Worten kann sie den Verdacht nicht zerstreuen. Nur mit Taten. Aber nur mit Taten in die restriktive Richtung.

APP (das reguläre Anleihenkaufprogramm der EZB), PEPP (das pandemiebedingte Sonder-Anleihenkaufprogramm) und Negativzinsen haben halt immer Effekte auf Inflation und auf Finanzierungskosten der Euroraum-Staaten. Und weil die EZB in der Euroraumkrise offen und eindeutig als Krisenbekämpfer auftrat, liegt der Verdacht nahe, dass die EZB diese Schritte mit Inflationssteuerung begründet, aber eine „hidden agenda“ besitzt, die auf die Vermeidung neuer Staatsschuldenkrisen abzielt im Zweifelsfall auf Kosten der Inflationsbekämpfung.

Dem Devisenmarkt konnte all das jahrelang herzlich egal sein, denn dieser Zweifelsfall trat nicht ein. Die Inflation im Euroraum war niedrig trotz der ultra-expansiven EZB-Geldpolitik. Selbst bei einem Einlagensatz von -0,50% war der Realzins nicht dramatisch negativ, vor allem sank er nicht. Den Übergang zu einer ultra-expansiven Geldpolitik hatte der Devisenmarkt bereits 2014 damit quittiert, dass EUR-USD von Niveaus nahe 1,40 auf 1,05 gefallen war und seitdem nie über 1,26 notierte. Damit war aber auch gut. Denn die EZB-Geldpolitik richtete aus Devisenmarktsicht keinen weiteren Schaden an. Die Motive der EZB konnten den Devisenhändlern in dieser Phase herzlich egal sein, denn sie lieferten keine Informationen für ihre nächsten Schritte.

Doch ist die Zeit dieser wohlbegründeten Ignoranz wohlmöglich vorbei. Die Inflation hat im vergangenen Jahr angezogen und liegt im Euroraum meilenweit über dem 2%-Ziel der EZB (Dezember: 5,0%). Zwar lässt die EZB das PEPP auslaufen, doch ist ihre Geldpolitik weiterhin ultra-expansiv ausgerichtet: Der Einlagensatz verbleibt bislang auf -0,50%, und das APP wird fortgesetzt. Auch diese Haltung der EZB kann innerhalb ihres gesetzlichen Auftrages noch damit begründet werden, dass Europas Währungshüter davon ausgehen, dass die hohe Inflation transitorisch ist und rasch wieder in den Bereich unter 2% fällt. Die “smoking gun evidence”, dass sie tatsächlich einer „hidden agenda“ folgt, steht weiterhin aus.

Dennoch, dass EUR-USD nicht mehr im Bereich über 1,20, sondern tiefer notiert, dürfte auch darauf zurückzuführen sein, dass dieses Verhalten der EZB perfekt zur Interpretation der „hidden agenda“ passt. Die Zweifler an der Redlichkeit der EZB haben so muss man wohl sagen Zulauf erhalten. Und jetzt halt mit (zugegeben: relativ geringen) Wechselkurseffekten, weil der Euro nun tatsächlich falls sie Recht behalten würden deutlich weniger attraktiv würde. Inflation ohne angemessene geldpolitische Reaktion würde Europas Gemeinschaftswährung am Devisenmarkt deutlich unattraktiver machen.

Zwei Szenarien sind m.E. vorstellbar, in denen die pessimistische EZB-Sichtweise wieder Anhänger verlieren dürfte:

  1. Eine deutlich fallende Inflation, die die EZB-Prognose einer nur transitorischen Inflationsepisode stützen würde. Dann, so könnte man argumentieren, hätte die EZB alles richtig gemacht. Klar, im Gegensatz zum US-Dollar (als Beispiel) bliebe immer noch ein niedrigeres Realzinsniveau. Doch wäre der Schaden (in EUR-USD-Einheiten) eher marginal. Niedrige Inflation würde einen niedrigen EUR-Realzins quasi entschuldigen. Der Euro würde dann, so meine ich, schlimmstenfalls marginal leiden.
  2. Fällt die Inflation nicht so schnell, in dem Ausmaß, oder so nachhaltig wie die EZB vermutet, braucht es eine nennenswert restriktivere EZB-Geldpolitik, inklusive APP-Ende und Zinserhöhungen. Auch in diesem Fall wäre natürlich nicht „bewiesen“, dass die EZB langfristig nicht eine graduell zu lockere Geldpolitik fährt. Doch würde solch eine Kehrtwende wenigstens beweisen, dass unlautere Motive zumindest nicht so stark sind, dass sie restriktive Schritte verhindern. Der Euro hätte dann Erholungspotenzial, weil die „hidden-agenda“-Sicht dann den Devisenhändlern zumindest weniger wahrscheinlich erschiene und damit eine Risikoprämie, die sie derzeit wohlmöglich einpreisen, nicht mehr in derzeitigem Umfang gerechtfertigt wäre.

Im Fall überraschend hoher Inflation entscheidet es sich also. Dann und nur dann muss die EZB Farbe bekennen. Zwischen EUR-Erholung (im Fall, dass die EZB spät aber deutlich auf „restriktiver“ schaltet) und deutlicher EUR-Schwäche (wenn sie immer noch nicht hinreichend reagiert und die „hidden agenda“ eine immer attraktivere Interpretation wird) ist kaum was drin. Dann und nur dann wird 2022 das Jahr der Entscheidung für den Euro.

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US-Inflationsdaten für Dezember

Werden die US-Inflationsdaten für Dezember, die das US Bureau of Labor Statistics heute veröffentlichen wird, eigentlich noch relevant werden für den Devisenmarkt? Klar, eine massive Abweichung der Zahlen von den Analystenschätzungen (Median: 7,0% Gesamtinflations- und 5,4% Kerninflationsrate) wird der Devisenmarkt nicht ignorieren können. Schließlich dreht sich doch derzeit alles um Inflation, oder?

Naja, eigentlich geht es um die Kombination aus Inflation und Zinsen. Nur bräuchte es schon eine massive Überraschung, damit das Zinsbild, das sich der Markt von den USA macht, ernsthaft ins Wanken gerät. Dass die Fed rasch ihren Leitzins erhöht, scheint ausgemachte Sache zu sein, selbst wenn die Inflation etwas niedriger ausfällt als erwartet. Im schlimmsten Fall wird es halt nicht März, sondern Mai oder Juni.

Aber in Wahrheit geht es doch nicht darum, ob USD-Positionen ein paar Wochen früher oder später mit ¼% verzinst werden. In Wahrheit geht es doch darum, ob die Fed in den nächsten Quartalen und Jahren deutlich ihren Leitzins erhöht. Dafür ist ein schneller Zinsschritt ein Indikator, aber keine conditio sine qua non. Daher sind die heutigen US-Inflationszahlen vielleicht gar nicht so wichtig, wie viele glauben.

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Jahresausblick: 20 Trends für 2022

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