Währung

Wie viel mehr USD-Erholung ist drin?

Steigende US-Renditen: Warum sie dem Dollar Auftrieb verleihen

In der letzten Woche fiel der EUR-USD-Wechselkurs von Niveaus um 1,2350 in den Bereich um 1,22. Heute Morgen geht’s weiter bergab. Wie meine Kollegin schon am Freitag an dieser Stelle erläuterte: Grund für die neue Attraktivität der US-Währung sind die steigenden US-Renditen. Warum?

Dollars und Euros sind nur bedruckte Papierschnipsel. Der Wert, den der Devisenmarkt einer Währung zuspricht, resultiert – so einfach ist’s eigentlich – aus zwei Komponenten (fast alles andere, was wir und andere FX-Analysten täglich diskutieren, sind letztendlich nur Dinge, die diese beiden Faktoren beeinflussen):

  • der Inflation, die die heimische Kaufkraft einer Währung erodieren lässt und damit auch ihre Attraktivität am Devisenmarkt reduziert, und
  • den nominalen Ertrags-Chancen, die Asset in dieser Währung aufweisen.

Letzteres kann man mit den Renditen für risikolose Anlagen (also ungefähr: für Staatsanleihen) approximieren, wenn man annimmt, dass unterschiedliche Strukturen von Kredit- und Equity-Risiken eine nur untergeordnete Rolle spielen. Nun ist’s plausibel, für beide o.g. Faktoren gleiche Elastizitäten anzunehmen (Ökonomen nennen diese Annahme: Abwesenheit von Geld-Illusion). Damit kommt’s für die USD-Wechselkurse auf die realen Renditen an (d.h. nominale Renditen minus Inflation). Und weil der Devisenmarkt vorausschauend ist (d.h. weil für die Zukunft erwartete Auf- und Abwertung schon heute Auf- bzw. Abwertung erzeugt), kommt’s vor allem auf die längerfristigen Inflationserwartungen und die längerfristigen Renditen an.

Bisher hat sich der Devisenmarkt vor allem darauf konzentriert, dass die Inflationserwartungen in den USA anziehen. An sich ist das negativ für den Dollar. Und in der Tat: Seit Frühjahr verliert die US-Währung an Wert – auch und insbesondere gegenüber dem Euro, weil hier in Europa die Inflationserwartungen eben nicht anziehen. Dafür sind etliche Argumente entscheidend: die zu erwartende expansive Fiskalpolitik der Biden-Administration (insbesondere, seit klar ist, dass die Demokaraten beide Kongress-Kammern dominieren werden), die Politik der Fed, die höhere Inflation zulassen wird, etc.

Allerdings: All diese Faktoren sind auch positive Signale für die US-Renditen. Und anders als im Euroraum überwiegt dieser Effekt deutlich. Für den langfristigen Bereich (fünf bis zehn Jahre) ziehen die realen Renditen in den USA an, im Euroraum hingegen kaum (Abbildung 1). Daher wundert nicht, dass der sich jüngst beschleunigende Anstieg der realen US-Renditen (Abb. 1) den Devisenmarkt daran erinnert hat, seinen Inflationsfokus aufzugeben und bei der Dollar-Bewertung eine umfassendere Sichtweise einzunehmen. Heißt: So schlimm sieht’s momentan für den Dollar nicht aus, dass EUR-USD-Niveaus von 1,2350 und darüber gerechtfertigt wären.

An dieser Stelle mag der Leser sich fragen, warum wir überhaupt EUR-USD am Jahresende bei 1,24 erwarten. Spricht all das nicht eher für einen stärkeren Dollar? Würde es in der Tat, wenn wir annehmen würden, dass (a) der jetzige Renditeanstieg in den USA nachhaltig wäre und / oder (b) die US-Inflationserwartungen wieder deutlich fallen würden. Genau das tun wir aber nicht. Unsere Kollegen vom Rates-Research erwarten zwar, dass die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen bis in den Sommer auf Niveaus von 1,30% steigen können. Doch halten sie solche Niveaus für nicht nachhaltig. Bis Jahresende wird’s nach ihrer Prognose wieder runtergehen mit den Renditen – bis in den Bereich von 0,80%, den wir im vergangenen Herbst gesehen haben. Warum? Weil wir im Commerzbank Research glauben, dass nach der jetzigen Euphorie, die durch Corona-Impfstoff, expansive Biden-Fiskalpolitik etc. ausgelöst wurde, eine Phase der Ernüchterung folgen wird. Der BIP-Wachstumspfad (daher: mit Lieblings-Chart: Abb. 2) wird nicht wieder auf seine Vor-Corona-Trajektorie zurückkehren. Das heißt z.B., dass eine Rückkehr zu Vollbeschäftigung ähnlich quälend langsam erfolgen wird wie nach der Großen Rezession von 2008.

Frühere Wertentwicklungen, Prognosen und Simulationen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.
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Zugegeben, das mag auch den Inflationserwartungen einen Dämpfer verpassen. Doch in geringerem Ausmaß. Denn die US-Notenbank Fed mag erfolgreicher darin sein, die Inflationserwartungen auf höheren Niveaus zu halten, als das der EZB (die sich ähnliches wünscht) gelingen wird. Die neue Fed-Strategie hat bislang den Markt überzeugt. Daran wird sich so schnell nichts ändern. Das heißt aber: Für übertriebene Steilheit der US-Renditekurve ist kein Anlass. Denn hohe Renditen am langen Ende werden weder durch rosige Konjunkturaussichten noch durch die Aussicht auf höhere Kurzfrist-Zinsen unterfüttert.

Ich habe den Eindruck, dass etliche Leser vor allem den Aspekt steigender EUR-USD-Kurse aus unserem EUR-USD-Prognose-Tableau herausgegriffen haben. Genauso wichtig ist aber der Aspekt, dass das Ausmaß der Steigerung, das wir EUR-USD zubilligen, gering ist. EUR-USD hat in den letzten Wochen sehr deutlich zugelegt. Daher sind Rücksetzer nur natürlich. Ich kann mir durchaus auch vorstellen, dass wieder Niveaus unter der Marke von 1,20 drin sind. Das ändert aber nichts daran, dass auf mittlere Sicht (wenn der US-Renditeanstieg ausläuft) auch wieder höhere EUR-USD-Niveaus gerechtfertigt sind. Längerfristig orientierten Marktteilnehmern bietet sich bereits jetzt die Gelegenheit zu billigem Einstieg in EUR-Long-Positionen. Das muss EUR-USD aber nicht unbedingt jetzt schon stützen. Denn viele werden auf noch günstigere Gelegenheiten warten.

Frühere Wertentwicklungen, Prognosen und Simulationen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Chinas Inflationszahlen für den Dezember

Chinas Inflation lag im Dezember etwas über den Erwartungen. Die Produzentenpreisinflation belief sich auf -0,4% zum Vorjahr, während der Marktkonsens von -0,7% ausgegangen war. Auch die Verbraucherpreisinflation (VPI) lag mit 0,2% über den Markterwartungen. Während auf den ersten Blick sowohl der VPI-Gesamtwert als auch die Produzentenpreisinflation schwach erscheinen, beschleunigte sich die unterliegende Dynamik im Dezember insbesondere bei der Produzentenpreisinflation. Steigende Nahrungsmittelpreise aufgrund des kalten Wetters und der neuen regionalen Lockdown-Maßnahmen scheinen die Verbraucherpreisinflation nach oben getrieben zu haben. Dieser Trend dürfte anhalten, weil die Neuinfektionen in China wieder zu steigen beginnen. In der Zwischenzeit zeigte die Produzentenpreisinflation eine starke Dynamik, weil die Rohstoffpreise aufgrund der hohen Produktion im verarbeitenden Gewerbe stark steigen. Am Devisenmarkt scheint eine gewisse Risikoabneigung zu herrschen. USD-CNY stieg dadurch in Richtung von 6,50, weil der Markt wegen des Themas Taiwan über die kurzfristigen Turbulenzen in den Beziehungen zwischen den USA und China etwas besorgt ist.

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