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Wie lange bleiben die Inflationsraten hoch?

Wie lange bleiben die Inflationsraten hoch?

Sowohl US-Finanzministerin Janet Yellen als auch Cleveland-Fed-Präsidentin Loretta Mester bereiteten in Interviews am Wochenende die Öffentlichkeit darauf vor, dass die US-Inflation noch eine ganze Weile hoch bleiben könnte. Das dürfte die Aufgabe von Politik und Geldpolitik in nächster Zeit sein. Ich hatte den Eindruck, dass viele, die in letzter Zeit nach einer noch aktiveren Fed riefen, der Vorstellung anhingen, das Inflationsproblem sei mit ein paar schnellen Zinserhöhungen rasch und schmerzfrei zu beseitigen. Dem ist nicht so.

Verzeihen Sie, wenn bei mir mal wieder die alte Ökonometriker-Seele hervorblitzt, aber vielleicht ist das in all der Inflations-Diskussion ja ein Argument, welches noch nicht breitgetreten wurde: Aus Ökonometriker-Sicht ist Inflation I(1). Das ist zugegebenermaßen extrem technisch ausgedrückt. Ich versuch’s nochmal: Sie ist nicht stationär. Gut, das ist nicht wirklich weniger technisch. 3. Versuch: Wenn irgendetwas dazu geführt hat, dass Inflation gestiegen ist, ist typischerweise zumindest ein Teil dieses Effekts dauerhaft. Tuen Zentralbanken nichts dagegen, fällt Inflation nicht von selbst auf alte Bereiche zurück.

Das schließt nicht aus, dass es bei der Inflationsentwicklung nicht auch zyklische Effekte gibt. Natürlich, der Inflationsschock, den wir derzeit erleben, mag irgendwann abklingen. Und dann würden die Inflationsraten vielleicht “von selbst” nicht mehr über 8% liegen (wie derzeit in den USA und im Euroraum). Aber ein guter Teil des inflationären Effektes wäre dauerhaft. Deshalb müssen wir damit rechnen, dass Zinsen dauerhaft erhöht bleiben.

Das heißt nicht, dass die Fed nicht (wie vom Markt derzeit eingepreist wird) ihren Zins auch mal wieder moderat senken kann. Nur halt nicht zu weit.

Für den Devisenmarkt ist das alles relevant, weil wir uns klarmachen müssen, dass wir derzeit nicht nur darüber spekulieren, wie hoch der USD-Carry-Vorteil in den nächsten Monaten oder Quartalen ausfällt. Es geht darum, wie hoch der USD-Carry dauerhaft sein wird. Deshalb ist der Markt so volatil. Ähnlich wie 2015 bis 2017, als niemand klar war, wie nachhaltig der Zinszyklus der Fed sein würde.

Damals war er’s nicht, die Zinsen mussten schnell wieder runter, bevor sie einigermaßen normale (aka “natürliche”) Niveaus erreicht hatten. Diesmal könnt’s anders sein.

Noch ist völlig unklar, wie hoch der Carry-Vorteil ausfallen wird. Das können wir erst erahnen, wenn einigermaßen klar ist, wie viel vom derzeitigen Inflationsschock dauerhaft bestehen bleibt. Dabei hilft die Ökonometrie leider wenig. Dafür hat sie nur grobe Faustregeln parat, die angesichts der ungewöhnlichen Natur dieses Inflationsschocks kaum sinnvoll anwendbar sind.

Und solange wir raten, springen die Wechselkurse volatil hin und her.

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Kein umgekehrter Macron-Effekt

Der Euro litt heute Morgen nicht darunter, dass das Wahlbündnis von Frankreichs Präsident Emmanuel Macron bei den Parlamentswahlen am Wochenende die absolute Mehrheit verfehlt hat. Das ist keineswegs selbstverständlich. Viele Devisenhändler mögen sich noch daran erinnern, dass nach Macrons Sieg in den Präsidentschaftswahlen 2017 der Euro deutlich zulegen konnte. Man sprach damals vom “Macron-Effekt“. Warum jetzt also kein gegenteiliger Effekt bei den Euro-Wechselkursen?

Damals bestand am Devisenmarkt eine gewisse Erwartung, dass mit Macrons Präsidentschaft die Finanzpolitik im Euroraum stärker gemeinschaftlich organisiert werden würde. Was hierzulande einige Kreise als “Vergemeinschaftung der Schulden” verschreckt, wäre aus Devisenmarktsicht eine äußerst EUR-positive Entwicklung gewesen. Schließlich hätte es Schuldenkrisen à la 2010/12 oder (weniger dramatisch) eine Fragmentierung, wie wir sie zurzeit erleben, deutlich unwahrscheinlicher gemacht.

Nicht, dass die Krise 2010/12 dem Euro nennenswert geschadet hätte. Doch war, so denke ich, stets jedermann klar, dass eine EZB, die neben ihrer eigentlichen Aufgabe der Inflationsbekämpfung sich auch darum kümmern muss, dass Schuldenkrisen vermieden werden, nicht so handlungsfähig ist, wie eine Zentralbank, die sich auf Inflationsbekämpfung konzentrieren kann.

Damals mögen einige erwartet haben, dass mit Macron an der Spitze Frankreichs die europäische Politik diese Aufgabe übernehmen würde und nicht länger (wie seit 2010/12) der EZB zuschieben würde. Das hätte die EZB befreit.

Doch so kam’s halt nicht in den Folgejahren. Macron konnte die Erwartungen, die manche Devisenhändler in ihn gesetzt hatten, nicht erfüllen. Auch das dürfte einer der Gründe gewesen sein, warum mit der Euro-Stärke ab Frühjahr 2018 wieder Schluss war. Erst mit der Corona-Pandemie gab’s eine begrenzte Vergemeinschaftung der Fiskalpolitik, aber in so beschränktem Umfang, dass das nicht wirklich FX-relevant wurde.

Man kann’s – so glaube ich – so sagen: Die Hoffnung, die einige Devisenhändler 2017 in Macron setzten, hat sich schon seit langem verflüchtigt. Daher spielen seine Wahlerfolge oder Niederlagen keine große Rolle mehr für die EUR-Wechselkurse.

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