Währung

Wechselkurs-Treiber in Corona-Zeiten

Pfund-Schwäche, weil die EU-UK-Verhandlungen feststecken

Eines braucht der Devisenmarkt derzeit so gar nicht: Brexit-Risiken. Die Nachrichten, die uns von den Verhandlungen zwischen britischer Regierung und EU erreichen, klingen (mal wieder) gar nicht gut. Jede Seite wirft der anderen vor, die Absichtserklärungen, die in der politischen Deklaration zum Brexit-Abkommen geäußert wurden, nicht einzuhalten. Und deshalb droht mal wieder ein Scheitern. Die Verhandlungsrunde, die am Freitag offiziell endete, lieferte zumindest keine Ergebnisse, die diese Angst zerstreuen könnten.

Klar, man mag optimistisch darauf setzen, dass es so ja stets lief in den letzten Jahren: Trotz viel Tamtam ließen es beide Seiten nicht zum Äußersten kommen, sondern verschoben Deadlines und/oder waren schließlich doch kompromissbereit. Einiges ist diesmal freilich anders:

  • Die politische Struktur in der britischen Regierung ist eine andere. Während des größten Teils der Brexit-Deal-Verhandlungen musste die Regierung stets Rücksicht auf eine gespaltene Tory-Fraktion nehmen. Jetzt können die Brexit-Hardliner durchregieren.
  • So wichtig der Brexit-Deal war, er regelte vor allem verfahrenstechnische Fragen. Erst jetzt muss “Butter bei die Fische”. Erst in diesen Verhandlungen geht’s wirklich um die langfristigen Beziehungen zwischen Großbritannien und Europa. Da ist der Raum für Kompromisse geringer.
  • Die Härte der britischen Seite beängstigt mehr als früher, weil sie zeigt, wie stur die britischen Hardliner an ihrer Strategie festhalten – unbeeindruckt davon, dass Corona und die Folgen jeglichen Brexit-bedingten ökonomischen Stress momentan als potenziell desaströs erscheinen lassen.

Man muss nicht den Worst Case (ein Scheitern der Verhandlungen schon zur Jahresmitte) als das wahrscheinlichste Szenario betrachten. Wieder gilt, was schon in der Phase der Brexit-Deal-Verhandlungen galt: Ein Scheitern oder ein extrem fauler Kompromiss sind zumindest so wahrscheinlich, dass er von allen, die GBP-Exposure halten (müssen), nicht ignoriert werden kann. Daher gibt das Pfund nach. Und da – wenn überhaupt – ein Kompromiss typischerweise erst in letzter Minute zu erwarten ist, dürfte es auch in den nächsten Tagen und Wochen nicht besser ums Pfund stehen. Eher schlechter.

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FX-Treiber in Corona-Zeiten

Wir und andere grübeln lange darüber, welche Volkswirtschaft besser den Corona-bedingten Lockdown überwindet, welche schlechter. Dabei ist gar nicht klar, ob und wie sehr diese Frage für den Devisenmarkt eine Rolle spielt. In ruhigen Zeiten ist die Frage, ob die eine Volkswirtschaft ein paar zehntel Prozentpunke langsamer oder schneller wächst als die andere für den Devisenmarkt nahezu irrelevant. Relevanz erhalten diese Daten nur indirekt, weil Wachstum ein wichtiger Faktor dafür ist, wie schnell Preise steigen und wie die Zentralbanken die Zinsen festlegen. Beide Kanäle sind derzeit freilich verstopft. Die Zinsen der großen Zentralbanken sind an der jeweiligen Zinsuntergrenze festgetackert. Und man mag sich lange die Köpfe darüber heißreden, ob die Fed – entgegen eigenen Beteuerungen – nicht doch einen leicht negativen Leitzins festlegen könnte. Für den Dollar ist das aber weitgehend irrelevant, weil 25 Basispunkte mehr oder weniger Carry ziemlich schnuppe sind. Wenn’s nicht um mehr geht (also um Zinszyklen), ist die genaue Verortung der Zinsuntergrenze eine ziemlich akademische Aufgabe. Und Inflation ist derzeit noch weniger ein Thema, als es das vor Corona war.

Freilich sind realwirtschaftliche Faktoren in Zeiten solch dramatischer BIP-Einbrüche nicht so irrelevant wie gewöhnlich. Denn es kommt für die Wechselkurse nicht nur auf die Zinsen an. Reale Wechselkurse werden auch von langfristigen Produktivitäts-Entwicklungen beeinflusst. Die schwanken normalerweise so wenig, dass ihr Einfluss auf die Wechselkurse kaum relevant ist. Jetzt ist er es freilich schon. Würden die USA z.B. deutlich schlechter oder besser die Corona-Folgen wegstecken als Europa, müsste der Devisenmarkt mittel- bis langfristig ein anderes relatives Produktivitätswachstum unterstellen und die relative Bewertung von Euro und Dollar entsprechend anpassen.

In den letzten Jahren hatte der Dollar diesbezüglich die Nase vorn. Und gerade in Krisenzeiten wirkt das alte Narrativ, dass die US-Wirtschaft aufgrund eines flexibleren Arbeitsmarktes besser mit Krisen umgehen kann, zunächst USD-positiv. Auch das ist ein Grund dafür, dass der Dollar im Vergleich zum Euro in den letzten Monaten recht gut abschneidet. Doch langsam mischen sich Zweifel in dieses Bild. Fed-Chair Jay Powells skeptische Kommentare der letzten Tage und die dramatisch angestiegene Arbeitslosigkeit in den USA (weit mehr als in Europa) können in dieser speziellen Situation auch anders interpretiert werden. Denn diesmal geht es nicht darum, mittels einer Krise überholte ökonomische Strukturen aufzubrechen. Diesmal geht es darum, von der alten (grundsätzlich gesunden) ökonomischen Struktur möglichst viel zu retten – um den Corona-Lockdown möglichst schnell hinter sich zu lassen. Ob dafür der flexiblere US-Arbeitsmarkt dauerhaft hilfreich erscheint? Ich könnte mir vorstellen, dass die weitaus konservierendere Struktur des europäischen Arbeitsmarktes zunehmend Anhänger gewinnt. Freilich nur, wenn Europas Finanzministern die fiskalischen Kapazitäten, die zum Aufrechterhalten dieser Struktur notwendig sind, zugetraut werden. Da diesbezüglich Zweifel bestehen, kann der Euro nicht nachhaltig zulegen.

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CNY: Priorität

Alle Negativschlagzeilen kommen auf einmal, während die politische Führung Chinas diese Woche zusammenkommt, um die Wirtschaftspolitik für das Problemjahr 2020 festzulegen. Das Hickhack um die Schuld im Virus-Drama und neue Huawei-Verbote legen nahe, dass der Handelsdeal den Konflikt zwischen den USA und China keinesfalls grundsätzlich lösen wird. Auch dass China die Verpflichtung zum Kauf von US-Produkten nur schleppend erfüllt, zeigt, dass das Land wohl kaum mir nichts dir nichts einlenken wird. Gleichwohl geht es für die USA und China um viel mehr: Sie müssen Arbeitsplätze sichern. Ausgeprägte Spannungen sind mit einem so wichtigen Ziel aber kaum vereinbar. Beim bevorstehenden Nationalen Volkskongress (NPC) an diesem Freitag wird die chinesische Politik die Schaffung von Arbeitsplätzen wohl höher gewichten, als das BIP-Wachstum. Andererseits könnte US-Präsident Donald Trump auch darauf angewiesen sein, dass ihm die chinesischen Käufer beim Wahlkampf etwas Schützenhilfe leisten. Folglich ist zwar nicht davon auszugehen, dass die Wunde zwischen den USA und China schon bald verheilt. Doch ein totaler Handelskrieg scheint derzeit unwahrscheinlich. Auch am Devisenmarkt macht sich dieses Zögern unter den Anlegern bemerkbar. Eines jedoch ist möglicherweise von Bedeutung: Wie immer vor einem NPC, wollen die chinesischen Währungshüter sicherlich verhindern, dass diese wichtige politische Zusammenkunft von Spannungen am Devisenmarkt überschattet wird.

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