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Was belastet den Euro?

Was belastet den Euro?

Wissen Sie noch, wo Sie waren, als EUR-USD zum ersten Mal unter Parität handelte? Ich kann mich noch erinnern. Aber ich musste nachschauen, wann das war: am 2. Dezember 1999. Freilich dauerte es dann noch bis zum 27. Januar 2000, bis der Wechselkurs nachhaltig die Parität durchbrach. Seit gestern riecht es wieder danach, dass wir ähnliches erneut erleben könnten. Die Aktien gaben nach, Renten konnten sich deutlich erholen, und am Devisenmarkt konnten JPY und USD zulegen, alle anderen G10 Währungen verloren dagegen, vor allem der Euro.

Immer noch bekomme ich Emails von den alteingesessenen EUR-Skeptikern, die dafür die EZB verantwortlich machen. Wie für schlechtes Wetter und dafür, dass meine geliebte Arminia absteigt. Aber diesmal war sie’s wirklich nicht. Wenigstens nicht direkt.

Lange galt: Der Unterschied in den Geldpolitiken von Fed und EZB belastet den Euro. Doch diese Story gilt nicht mehr. Schleichend hat sich dieses Argument schon vor Wochen verflüchtigt. Seit Ende März ist EUR-USD von Niveaus über 1,10 auf Werte unter 1,04 gerutscht, ohne dass die Aussicht auf die Geldpolitiken der beiden Notenbanken solch einen Rutsch rechtfertigen würde.

Denn in dem Zeitraum hat sich die marktbasierte Erwartung bzgl. US-Leitzinsen eher zuungunsten des Dollars entwickelt: Zinsschritte mit 75-Basispunke-Schrittweiten hat Fed-Chair Jay Powell eine Absage erteilt. Und auch für den Scheitelpunkt des Fed-Zinszyklus nimmt der Markt eher geringere Werte an als damals (Abb. 2 unten). Die Sorge vor einer „harten Landung“ der US-Konjunktur dämpft allzu hohe Zinserwartungen.

Für die EZB wurden hingegen im selben Zeitraum die Erwartungen in die EUR-positive Richtung revidiert: Ein Liftoff (ein erster Zinsschritt) im Juli erscheint sicher. Und insgesamt werden mehr EZB-Zinserhöhungen eingepreist als Ende März (Abb. 3).

Das wichtigste Argument ist aber m.E. die Entwicklung der Renditen „am langen Ende“. In Abbildung 4 sind die realen (also um Inflationserwartungen bereinigten) 5Yx5Y-Renditen wiedergegeben, die die um konjunkturelle Einflüsse bereinigten langfristigen Realzinserwartungen des Marktes reflektieren. Also: Hier ist ausgeblendet, was konjunkturell in nächster Zeit passiert; und hier ist die Kombination aus erwarteter Inflations- und Zinsentwicklung berücksichtigt.

Der Vergleich zeigt, dass das grundsätzliche konjunkturunabhängige Argument gegen den Euro – langfristig niedrigere Realzinserwartungen – wesentlich geschrumpft ist. Beachtet man weiterhin, dass die (hier gezeigten) Bund-Renditen aufgrund von Sonderfaktoren den Anstieg der EUR-Renditen eher unterzeichnen, muss man feststellen: Wir nähern uns wieder der „guten alten Zeit“, in der die langfristigen realen Renditen in Europa und den USA gleich waren. Nur notierte EUR-USD damals bei Niveaus um 1,40, nicht unter 1,04…

Für mich ist das ein klares Zeichen dafür, dass Europas Gemeinschaftswährung derzeit von ganz anderen Faktoren belastet wird: vom Risiko einer Energiekrise und einer Rezession in Europa und weltweit. Dieses Risiko ist real und würde sicherlich noch viel niedrigere EUR-USD-Niveaus rechtfertigen. Nur heißt diese Erkenntnis auch: Würde demnächst dieses Risiko wegfallen (wovon unsere Volkswirte in ihrem Hauptszenario ausgehen) oder als geringer erachtet werden, hätte EUR-USD deutliches Erholungspotenzial.

Das Problem ist nur: Keiner außerhalb der Finance-Community, nicht ein einziger, mit dem ich in letzter Zeit gesprochen habe, kann sich vorstellen, dass das passiert, was landauf, landab die Ökonomen prophezeien (siehe Abbildung 1 oben), und was die Inflation-Swaps implizieren: dass die Inflation ihren Höhepunkt erreicht hat und just ab diesem Moment wieder sinkt. Und keiner dieser Gesprächspartner glaubt, dass ein Ende des Ukraine-Krieges (an das in naher Zukunft sowieso niemand glaubt) daran etwas ändern könnte.

Wenn’s aber lustig weiter geht mit Inflation, dann müssen die Zentralbanken so heftig auf die geldpolitische Bremse treten, bis all die Überschussnachfrage, die derzeit die Preise treibt, verschwunden ist. Vollbremsung, sozusagen. Ohne ABS.

Die Bank von England hat dem Vereinigten Königreich kürzlich eine lange Phase von Stagflation prophezeit. Viele hielten die britischen Währungshüter daraufhin für Schwarzmaler. Ich denke, die gestrigen Kursbewegungen zeigen, dass die BoE-Sicht peu à peu unter den Marktteilnehmern mehrheitsfähig wird, nicht nur bzgl. UK!

Dass man da den Yen allen anderen G10-Währungen vorzieht, ist klar: In Japan ist bislang die weltweite Inflationsdynamik weitgehend ausgeblieben. Wenn Japans Konsumenten nicht plötzlich ganz anders ticken als bislang, wird’s auch so bleiben.

Ob der Dollar (die zweitliebste Währung der Devisenhändler gestern) eine so gute Wahl ist, wird sich zeigen. Einerseits gibt’s natürlich stets den Reflex, in ganz schlimmen Zeiten den Greenback zu kaufen. Berechtigt ist das, weil die US-Ökonomie Rezessionen schneller abschütteln kann als der Rest der Welt. Andererseits kann man von der Fed noch am ehesten hoffen, dass sie in einer Stagflation “durchzieht” und dennoch die Zinsen erhöht.

Der Euro ist im G10-Universum vorallem so stark betroffen, weil hier aufgrund des Ukraine-Krieges die Rezessionsgefahr am höchsten ist. Und dafür kann die EZB nichts, sondern nur Herr Putin. Und der dreht einigen europäischen Gashändlern den Hahn ab, wie gestern bekannt wurde. Das ist für Europas Gasversorgung noch kein Beinbruch, aber lässt eine Energiekrise noch wahrscheinlicher erscheinen und quasi zum zentralen Szenario des Marktes werden.

Doch gilt auch: Nachdem sie seit der Euroraum-Krise von 2010/12 durchgängig als eine Zentralbank erscheint, die neben der Inflationssteuerung auch andere Ziele verfolgt (zuletzt sogar die Beendigung des Klimawandels?!?), traut man der EZB am wenigsten zu, sich im Stagflationsfall auf Inflationsbekämpfung zu konzentrieren. Und in dem Sinn liegt’s halt doch wieder an der EZB…

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