Währung

Währungen: Am Ende einer seltsamen Woche

Woher kommt die USD-Stärke?

Am Ende dieser Woche, in der EUR-USD von Niveaus um 1,1850 auf teilweise unter 1,1650 gefallen ist, würde es mir nicht schwerfallen, Ihnen heute eine EUR-negative Story zu präsentieren. Ich würde genug Argumente für mehrere TagesInfo-Ausgaben finden. Z.B.:

In einigen Ländern Europas (insbesondere Spanien und Frankreich) steigen die Corona-Neuinfektionen wieder dramatisch an. Der Glaube, Europa könne mit der Pandemie besser umgehen als die USA (der noch weit in den Sommer hinein dominierte), ist dahin. Ein guter Teil der Dollar-Schwäche vom Juni und Juli war der Vermutung geschuldet, in den USA wäre es schlimmer und die langfristigen BIP-Folgen wären größer. Diese Sicht wurde erschüttert.

Damit erscheint auch die wirtschaftspolitische Strategie Europas fragwürdig. Sie beruhte zum großen Teil darauf, mit massivem Einsatz der Fiskalpolitik die Unternehmen und Haushalte über die Phase des Lockdowns und seiner Nachwirkungen zu heben. Das klappt freilich nur, wenn (a) diese Phase nicht zu lange andauert und (b) in absehbarer Zeit die Konsum- und Produktionsweise Europas der Vor-Corona-Zeit mehr ähnelt als dem status quo. Ist letzteres nicht gegeben, hält die Fiskalpolitik großenteils “Zombie-Unternehmen” am Leben und alimentiert Kurzarbeit, die nie wieder in reguläre Arbeitsverhältnisse zurückkehrt. Sie bleibt ohne langfristigen Nutzen und ist volkswirtschaftlich vergeudet.

Aus Marktsicht wird eine erneute Zinssenkung der EZB wahrscheinlicher. Auch wenn’s nur um 10 Basispunkte geht, bedeutet das doch, dass der Markt sich nicht mehr sicher ist, dass ein EZB-Einlagensatz von -0,50% tatsächlich die effektive Zinsuntergrenze (effective lower bound, ELB) der EZB ist. Das Argument, die EZB hätte schon im Frühjahr gesenkt, wenn -0,50% nicht die ELB wäre, wird bröckelig. Damit stellt sich aber die Frage, wie weit in den negativen Bereich es denn noch gegen kann. Auch wenn 10 Basispunkte mehr oder weniger (negativer) EUR-Carry nichts ausmachen, würde eine Zinssenkung doch die Gefahr implizieren, dass mehr kommen könnte.

Alles valide Punkte. Jedoch, wer bis hierher gelesen hat, würde annehmen, wir hätten’s mit EUR-Schwäche zu tun. Das ist aber nicht der Fall. Was wir diese Woche sahen, war USD-Erholung. Der Dollar legte gegenüber allen anderen G10-Währungen zu – egal wie die jeweiligen Infektionszahlen oder Zinserwartungen aussahen (Abbildung 1). Alle Welt erklärt Ihnen das mit “risk off” bzw. damit, der Dollar sei “sicherer Hafen”. Ich habe meine Zweifel daran, dass diese Stories hilfreich sind. Vor allem: Sie passen auch nur so ungefähr. Ja, mit dem Yen ist eine weitere Währung, die üblicherweise als “sicherer Hafen” bezeichnet wird, diese Woche im oberen Feld der G10-Währungen. Aber der Franken rangiert nur im Mittelfeld und das angeblich so super-sichere Gold schneidet schlechter ab als alle G10-Währungen. Mir gefällt das “risk-off”-Narrativ nicht. Besser passt da schon der Vergleich der Performance mit den auf lange Frist (und damit: typischerweise) erwarteten Volatilitäten (Abbildung 2). Von Sonderfällen abgesehen (GBP ist in jeder Hinsicht dank Brexit ein Sonderfall) passt das Ranking besser zur dieswöchigen Performance.

Ist es nicht einfach so, dass der Dollar sich nach Monaten mieser Performance ein wenig erholt hat und diese Erholung halt dort besonders krass ausfiel, wo die Wechselkurse eh als reagibel (d.h.: als volatil) angesehen werden? Habe ich mit dieser Vermutung Recht, mögen Sie ja immer noch (z.B. aufgrund der Argumente oben) den Euro nicht mögen oder den Dollar lieben. Aber dann muss man sich mindestens deutlich machen, dass die USD-Erholung die Cross-Rates auf unsinnige Weise durcheinandergewirbelt hat. Wieso soll USD-Erholung z.B. implizieren, dass EUR-SEK von 10,40 auf fast 10,65 steigt? Und gehört – wenn man Australiens und Japans Fundamentaldaten vergleicht – AUD-JPY wirklich in den Bereich um 74?

Fast 90% der FX-Geschäfte laufen über USD. Da darf es nicht verwundern, dass der Devisenmarkt – wenn’s hauptsächlich um die USD-Einschätzung geht – die Cross-Rates nicht immer auf den ersten Streich sinnvoll hinbekommt. Es braucht ein wenig Zeit, bis da wieder alles seine fundamental wohlbegründete Ordnung hat. Das heißt freilich auch: Es bieten sich Gelegenheiten, darauf zu setzen, dass die Under-Performer von dieser Woche Erholungspotenzial haben.

Und bzgl. der USD-Einschätzung bleibe ich entspannt. Dass (a) nach so schlechter Performance seit Anfang Juni und (b) nachdem das Momentum schon ein paar Wochen raus ist, mal Erholungspotenzial für den Greenback drin war, heißt wenig bezüglich der mittelfristigen Aussichten.

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Sie sind im Begriff, ein komplexes Produkt zu erwerben, das nicht einfach ist und schwer zu verstehen sein kann. Wir empfehlen Interessenten und potenziellen Anlegern den Basisprospekt und die Endgültigen Bedingungen zu lesen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen, um sich möglichst umfassend über die potenziellen Risiken und Chancen des Wertpapiers zu informieren, insbesondere um die potenziellen Risiken und Chancen der Entscheidung, in die Wertpapiere zu investieren, vollends zu verstehen. Die Billigung des Basisprospekts durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ist nicht als ihre Befürwortung der angebotenen Wertpapiere zu verstehen.

Die Lagebeurteilung der SNB verlief unspektakulär

Die Schweizer Währungshüter belassen die Geldpolitik in beiden Säulen unverändert:

  1. Der Leitzins bleibt auf absehbare Zeit bei -0,75%. Noch vor kurzem hätte ich diese Trivialität gar nicht erwähnt. Aber angesichts der Spekulationen, die EZB könne demnächst ihren Leitzins nochmal senken, ist die Frage, wo genau für jede einzelne Zentralbank die effektive Zinsuntergrenze (effective lower bound, ELB) liegt, wieder ein Thema. Freilich war 2015 schon die Einführung des -0,75%-Niveaus schwierig genug. Und: Die Tatsache, dass die SNB während Corona nicht einmal an weitere Zinssenkungen dachte (wenigstens nicht öffentlich), zeigt, dass -0,75% tatsächlich die ELB der SNB ist. Zentralbanken können mit Kombinationen aus flexiblen Freigrenzen an der ELB herumtricksen. Freilich reduziert das dann auch die ökonomische Relevanz eines Zentralbank-Zinses. Selbst der EZB trauen wir solche Trickserei derzeit nicht zu. Der SNB erst recht nicht.
  2. Die SNB betonte natürlich auch wieder, dass sie zu Interventionen am Devisenmarkt bereit sei. Einige Kunden und Journalisten fragten im Vorfeld, ob die SNB ihre Kommunikation in dieser Hinsicht verschärfen könne. Schließlich beobachten wir auch eine Verschärfung der Wechselkurs-Kommunikation bei anderen Zentralbanken (siehe dazu den Beitrag meiner Kollegin Antje vom Mittwoch). Nun, der SNB dürfte das schwerfallen. Der nächste logische Schritt wäre die Kommunikation einer klaren Untergrenze in EUR-CHF. Aber wir alle wissen, dass die SNB damit 2015 auf maximal spektakuläre Weise gescheitert war. Sie wird das nicht wieder versuchen. Besser ist’s, informelle “Linien im Sand” temporär zu errichten, wie die 1,05 im Frühjahr. Übrigens wird die SNB bereits marginal aggressiver in ihrer Interventionskommunikation. SNB-Offizielle haben im Frühjahr keinen Hehl daraus gemacht, dass sie gerade intervenieren. Das war bereits mehr als früher. Und nun wird die SNB – das verkündete sie gestern neben der Lagebeurteilung – “jeweils am Quartalsende das Interventionsvolumen des Vorquartals bekanntgeben.” Gut, das konnte man sich auch relativ genau aus den Daten der Zwischenberichte ausrechnen, aber das gelang nicht jedermann. Und schließlich hat’s marginal höheres Gewicht, wenn’s schwarz auf weiß auf der SNB-Webseite steht.

Wird die SNB mit diesem Policy-Mix massive CHF-Aufwertungen vermeiden können? Nun, man kann sich leicht massive Risk-Off-Szenarien vorstellen, in denen die Instrumente der SNB das nicht verhindern können. Die Pandemie liefert dafür genügend Motive. Aber eines kann man mindestens sagen: • Die Kommunikation der SNB, • ihr Erfolg bei der Verteidigung der 1,05 im Frühjahr und nicht zuletzt • nachlassende Drohgebärden der US-Regierung haben die Fähigkeit der SNB, sich CHF-Aufwertungsdruck entgegenzustemmen, gestärkt.

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