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US-Rezession und die Folgen für Europa

Auf unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir unsere ohnehin hohen Inflationsprognosen noch einmal angehoben. Gleichzeitig sind wegen der geldpolitischen Bremsmanöver die Konjunkturrisiken gestiegen, für die USA rechnen wir jetzt sogar mit einer Rezession. Über all unseren Prognosen hängt jedoch wie ein Damoklesschwert die Möglichkeit, dass Putin den Gashahn komplett zudreht.

Frühere Wertentwicklungen, Prognosen und Simulationen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Wer die „Woche im Fokus“ vom vergangenen Freitag gelesen hat, dürfte bemerkt haben, dass wir unsere Inflationswarnungen deutlich verschärft hatten. Auf unserer monatlichen Prognosesitzung haben wir den Worten nun Taten folgen lassen. Wir haben unsere ohnehin hohen Inflationsprognosen für die USA und den Euroraum noch einmal deutlich angehoben.

Der Höhepunkt bei der Inflation erst im Herbst

So rechnen wir für den Euroraum und die USA damit, dass die Inflation erst im Herbst den Höhepunkt erreicht, wobei wir für die USA Teuerungsraten über 9% und für den Euroraum von 81/2 % erwarten. Die Inflationsprognose für den Durchschnitt des kommenden Jahres haben wir für den Euroraum kräftig von 2,5% auf 4% angehoben – vor allem weil die Gas- und Strompreise länger hoch bleiben sollten als bisher unterstellt. Außerdem dürften die Nahrungsmittelpreise 2023 noch stärker steigen, weil die Verteuerung der Produktionskosten (Energie, Dünger etc.) auf die Verbraucher abgewälzt wird. Für die USA haben wir die Inflationsprognose für 2023 von 4,5% auf 5,0% erhöht.

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Sie sind im Begriff, ein komplexes Produkt zu erwerben, das nicht einfach ist und schwer zu verstehen sein kann. Bitte beachten Sie, dass bestimmte Produkte nur für kurzfristige Anlagezeiträume geeignet sind. Wir empfehlen Interessenten und potenziellen Anlegern den Basisprospekt und die Endgültigen Bedingungen zu lesen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen, um sich möglichst umfassend über die potenziellen Risiken und Chancen des Wertpapiers zu informieren, insbesondere um die potenziellen Risiken und Chancen der Entscheidung, in die Wertpapiere zu investieren, vollends zu verstehen. Die Billigung des Basisprospekts durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht ist nicht als ihre Befürwortung der angebotenen Wertpapiere zu verstehen.
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Gestiegene Konjunkturrisiken

Wegen der hartnäckig hohen Inflation hat die US-Notenbank das Tempo bei den Zinserhöhungen verschärft und deutlich gemacht, dass sie ihren Leitzins wohl stärker anheben wird als allgemein erwartet. Diese umfangreichen Zinserhöhungen in der weltweit größten Volkswirtschaft stellen ebenso ein beträchtliches Konjunkturrisiko dar wie die reduzierten russischen Gaslieferungen. Der gestrige Einbruch des Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe des Euroraums hat noch einmal gezeigt, wie labil die konjunkturelle Situation ist (Chart 1).

Rezession in den USA

In den USA endeten drei von vier US-Zinserhöhungszyklen seit Mitte der 50er Jahre in einer Rezession (Chart 2). Schon bisher sahen wir die US-Wirtschaft 2023 am Rande einer Rezession. Angesichts der wohl schnelleren und umfangreicheren Zinserhöhungen rechnen wir nun für die erste Hälfte des kommenden Jahres explizit mit einem zeitweisen Rückgang des US-Bruttoinlandsprodukts. Als Konsequenz dürfte die Wirtschaftsleistung in den USA im Durchschnitt des kommenden Jahres sogar leicht um 0,5% zurückgehen (bisher: +1,7 %), auch wenn die prognostizierte Rezession nicht so tief sein dürfte wie die nach der Finanzkrise von 2008, weil es diesmal keine nennenswerten gesamtwirtschaftlichen Übertreibungen gibt – wie etwa die sehr hohe Verschuldung der privaten Haushalte vor der Finanzkrise.

Produktidee: Faktor-Optionsscheine
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SN3JFKLongDow Jones IndustrialFaktor: 10
SF56SGShortDow Jones IndustrialFaktor: -10
SN2ACZLongS&P 500Faktor: 10
SF13SLShortS&P 500Faktor: -10
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Deutlich weniger Wachstum in Deutschland und im Euroraum

Die USA sind ein wichtiger Handelspartner Deutschlands. Insofern ist eine Rezession dort auch ein Warnsignal für Deutschland und den Euroraum – zumal die Energiepreise wegen der reduzierten russischen Gaslieferungen weiter deutlich steigen sollten, was die Kaufkraft der Verbraucher schmälert.

Wir haben unsere Wachstumsprognosen deutlich gesenkt, und zwar für Deutschland für 2023 von 2,5% auf 1,0%. Die 2023er Vorhersage für den Euroraum haben wir von 2,1% auf nur 0,8% reduziert. Wir sind damit deutlich vorsichtiger als der Durchschnitt der Volkswirte (2,0%).

Dass wir für Deutschland und den Euroraum anders als für die USA keine Rezession prognositizen, liegt vor allem an den prall gefüllten Auftragsbüchern des verarbeitenden Gewerbes, die etwa in Deutschland voller sind als Anfang der 60er Jahre, als sich das Land noch im Wiederaufbauboom befand (Chart 3). Diese hohen Auftragsbestände könnten die deutschen Unternehmen beginnen abzuarbeiten, wenn China ab der Jahreswende schrittweise seine Null-Corona-Politik lockert und die Materialengpässe abebben. Nähmen sich die Unternehmen für eine Normalisierung zwei Jahre Zeit, würde das das Niveau des Bruttoinlandsprodukts in diesem Zeitraum rechnerisch um 1,5 % erhöhen. Das zeigt, wie hoch die zurückgestaute Nachfrage ist.

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SN3JEFLongDAX 40Faktor: 10
SH8E2CShortDAX 40Faktor: -10
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SH09WJShortEURO STOXX 50Faktor: -10
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Zentralbanken – zwischen Inflations- und Konjunkturängsten

Mehr Inflation, weniger Wachstum – die US-Notenbank Fed und die EZB dürften sich in diesem Spannungsfeld unterschiedlich verhalten.

  • US-Notenbank: Jerome Powell, der Chef der US-Notenbank, hat gesagt, dass sich die Fed auf die Bekämpfung der Inflation konzentriert und steigende Konjunkturrisiken in Kauf nimmt. Sie dürfte ihren Leitzins wegen der gestiegenen Inflationsrisiken nicht wie bisher von uns erwartet nur auf 3,5%, sondern bis auf 4,0% anheben. Was das Tempo der Zinserhöhungen anbelangt, so dürfte die Fed ihren Leitzins auf den kommenden beiden Sitzungen noch einmal um 75 Basispunkte anheben. Für die Sitzungen im November und Dezember rechnen wir mit Schritten von 50 und 25 Basispunkten; am Jahresende stände der Leitzins dann bei 4,0%. Danach dürfte die Fed den Leitzins wegen der steigenden Rezessionsrisiken zunächst konstant halten und ihn um die Jahresmitte als Reaktion auf die dann sichtbare Rezession zum ersten Mal wieder senken.
  • EZB: Wir haben intensiv darüber diskutiert, ob die EZB wegen der höheren Inflationsrisiken wie die Fed ihren Leitzins stärker anheben wird als bisher prognostiziert. Allerdings reagiert die EZB traditonell sehr sensibel auf eine Eintrübung der konjunkturellen Aussichten. Wir haben uns deshalb entschieden, unsere bisherige EZB-Prognose trotz der höheren Inflation zu bestätigen: Nach einer für Juli angekündigten Zinserhöhung um 25 Basispunkte dürfte die EZB ihre Leitzinsen im September wie in Aussicht gestellt um 50 Basispunkte erhöhen. Danach rechnen wir mit vier weiteren Erhöhungen um jeweils 25 Basispunkte, womit der Einlagensatz im Frühjahr bei 1,5% stände. Eine Mehrheit für diese Zinsschritte wird wohl zustande kommen, weil die Falken im EZB-Rat einem neuen niederschwelligen Hilfspaket für die hochverschuldeten südlichen Staaten zustimmen dürften. Im Rahmen eines solchen sogenannten Anti-Fragmentierungs-Instruments dürfte die EZB nur recht niedrige Risikoaufschläge für die Anleihen der südlichen Länder gegenüber Bundesanleihen akzeptieren. Liegen sie darüber, könnte die EZB laut Agenturmeldungen Bundesanleihen verkaufen und die Erträge etwa in italienische Staatsanleihen investieren. Ein solcher Tausch hätte den Vorteil, dass der Bestand aller von der EZB gehaltenen Anleihen unverändert bliebe, die Geldmenge nicht stiege und damit das Ziel einer wieder niedrigeren Inflation nicht konterkariert würde. Aber natürlich würde ein solches Programm Ländern wie Italien endgültig die Anreize nehmen, notwendige Reformen anzugehen und die Staatsfinanzen in Ordnung zu bringen.

Die Konsequenzen für die Finanzmärkte

Mehr Inflation und etwas höhere US-Leitzinsen sprechen für sich genommen dafür, dass der Anstieg der Anleihenrenditen noch nicht ganz vorüber ist. Auf der anderen Seite zeichnet sich für die USA immer klarer eine Rezession ab, auf die die Fed am Ende mit wieder fallenden Leitzinsen reagieren dürfte. In der Summe haben wir unsere Prognosen für die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe wenig verändert. Wir gehen weiter davon aus, dass der Renditeanstieg mit Blick auf das Jahresende noch nicht ganz durch ist.

Der EUR-USD-Wechselkurs dürfte zunächst weiter unter Sonderfaktoren wie dem Ukraine-Krieg und dem Risiko eines Stopps russischer Gaslieferungen leiden. Aber mit der von uns erwarteten US-Rezession 2023 und anschließenden Fed-Zinssenkungen dürfte der erwartete Zinsvorteil des US-Dollar mittelfristig wieder abnehmen und sich EUR-USD wieder erholen.

Für Aktien bleiben wir mehr denn je vorsichtig. Nach unseren neuen Prognosen sind die Konjunkturrisiken nicht nur in den USA, sondern auch im Euroraum deutlich gestiegen. Die Analysten dürften ihre nach wie vor viel zu optimistischen Schätzungen für die Gewinne der DAX-Unternehmen deutlich senken. Die Korrektur beim DAX dürfte noch nicht vorbei sein.

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SN3JGELongEuro Bund FutureFaktor: 10
SB25V9ShortEuro Bund FutureFaktor: -10
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SF54F2ShortEUR/USDFaktor: -10
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Gas als Damoklesschwert

Über all diesen Prognosen hängt wie ein Damoklesschwert die Möglichkeit, dass Putin den Gashahn dauerhaft komplett zudreht. Käme es dazu, würde die deutsche Wirtschaft in eine schwere Rezession gestürzt; ein Einbruch des Bruttoinlandsprodukts wie nach der Finanzkrise (2009: – 5,7%) wäre in einem solchen Risikoszenario realistisch. Erstens würden alle Energiepreise massiv steigen, so dass deutlich mehr Kaufkraft ins Ausland abfließen würde als in den beiden Ölpreisschocks der 70er Jahre. Zweitens würde in einem solchen Szenario für zahlreiche energieintensive Branchen der Gasbezug rationiert, was dort die Produktion einbrechen lassen würde. Drittens fielen dadurch für andere Bereiche des verarbeitenden Gewerbes viele Vorprodukte weg, was zu weiteren Produktionseinbrüchen führen würde. Käme es zu einer solchen schweren Rezession, würde die EZB ihren Zinserhöhungszyklus absagen und erst fortsetzen, wenn die Krise überwunden ist.

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