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US-Dollar: Die Korrektur der Korrektur der Korrektur

US-Dollar: Die Korrektur der Korrektur der Korrektur

Der kurze Anfall von USD-Stärke, der EUR-USD vorgestern noch auf Niveaus unter 1,0250 drückte, scheint wieder vorbei zu sein. Nach dem großen USD-Rutsch in der Monatsmitte muss sich der Devisenmarkt erstmal auf einen neuen Konsens einpendeln. Langsam wird klar, dass im Vergleich zu den Niveaus vom Monatsanfang eine erhebliche USD-Schwäche bestehen bleibt.

So ist’s oft: Wird ein Zinserhöhungszyklus absehbar, profitiert die entsprechende Währung. Und auch davon, dass das Ausmaß des Zyklus nach oben korrigiert werden muss. Aber genauso ist’s ein negatives Argument, wenn der Markt sich darauf konzentriert, dass der Zyklus absehbar auszulaufen scheint. Erst recht, wenn danach (wie im Fall der Fed) eine schnelle Kehrtwende (also wieder Zinssenkungen) erwartet wird.

Momentan mögen die Devisenhändler hin- und hergerissen sein zwischen immer noch falkenhaft klingenden Tönen aus der Fed und dieser Aussicht auf die Fed in 2023. Daher halte ich es für unwahrscheinlich, dass USD-Niveaus, auf die sich der Markt gerade einpendelt, das Ende der Fed-Zinserhöhungen schon vollständig eskomptieren.

Frühere Wertentwicklungen, Prognosen und Simulationen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.
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SQ3D9MLongEUR/USDFaktor: 5
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Wie schwach ist der Yen wirklich?

Mit der Erholung des US-Dollars gab’s bislang in dieser Woche gehörig Aufwind für USD-JPY. Natürlich, vom alten Bereich 145/150 sind wir sehr weit weg. Aber dennoch, bei dieser volatilen Währung stellt sich halt stets die Frage: Wo gehören die Yen-Wechselkurse eigentlich hin? Nicht auf den Yen genau, aber wenigstens so ungefähr wäre ein Anhaltspunkt hilfreich.

Ich will’s heute mal so versuchen: Unter den G10-Währungen ist seit Jahresanfang der Yen die mit Abstand schwächste Währung. 22% hat er heuer gegenüber dem Greenback verloren. Danach kommt lange nichts (SEK mit -18%). Die Heftigkeit der Korrektur am und nach dem 10. November ist halt auch darauf zurückzuführen, dass die JPY-Schwäche so dramatisch aussieht.

Doch sollten wir nicht vergessen, dass halt auch der Zinsnachteil des Yen in diesem Jahr dramatisch zugenommen hat. 1-Jahres-USD-Long-Positionen wurden zu Jahresbeginn mit kaum mehr als 0,5% verzinst, heute mit rund 5,3%. JPY-Positionen hingegen damals wie heute mit knapp 0%. Um rund 470 Basispunkte ist der Zinsvorteil des Greenback gegenüber dem Yen also gestiegen.

Ist angesichts dessen eine JPY-Abwertung von 22% wenig oder viel? Lassen Sie uns dieses Verhältnis für die anderen G10-Währungen betrachten. In Abbildung 1 sehen Sie auf der x-Achse, um wie viel Prozentpunkte höher eine Währung auf ein Jahr verzinst wird als zu Jahresanfang. Auf der y-Achse ist ihre Performance gegenüber dem Dollar abgetragen. Mit Ausnahme des Franken liegen alle anderen G10-Währungen unter der Verbindungslinie USD-JPY. Das heißt: Im Verhältnis zur Vergrößerung ihres Zinsnachteils haben sie mehr verloren als der Yen.

Anders gesagt: Der Zinsnachteil des Yen wurde in diesem Jahr dramatisch; angesichts dessen war seine Performance am FX-Markt nicht exzessiv. Im Gegenteil.

Dabei hätte es auch anders kommen können Schließlich spricht vieles dafür, dass ein zumindest erheblicher Zinsnachteil der japanischen Währung auf Dauer bestehen bleibt.

Für das kommende Jahr heißt das freilich nicht, dass der Yen weiter abwerten muss. Sollte – wie vom Markt derzeit erwartet wird – die US-Notenbank Fed 2023 ihren Leitzins wieder senken, kann’s halt auch wieder schnell in die andere Richtung gehen.

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SN529CCallUSD/JPYHebel: 17,3
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…und der Verlierer ist: das Pfund

Abbildung 1 zeigt aber auch: Wenn’s nur um Zinsänderungen gehen würde, müsste man konstatieren, dass das Pfund in diesem Jahr extrem stark abgestraft wurde. Obwohl der 1-Jahres-Zins auf GBP-Positionen heuer immerhin um 4 Prozentpunkte anzog (also gar nicht extrem viel weniger als die USD-Verzinsung), gab die britische Währung rund 15% nach. Dieses Verhältnis ist das schlechteste unter allen G10-Währungen.

Der Grund leuchtet ein: Es geht beim Pfund um weitaus mehr als ums derzeitige Zinsniveau. Angesichts besonders großer Konjunktur- und Inflationsrisiken kann der GBP-Zins gar nicht hoch genug sein, um nicht besondere Risikoaufschläge zu rechfertigen.

Kürzlich kam in der britischen Presse die Idee auf, die Regierung könne eine EU-Beziehung à la Schweiz anstreben. Downing Street winkte heftig ab. Politisch scheint das eine aus Sicht der Tory-Regierung inakzeptable Aufgabe des “harten Brexit” zu sein, der einst das Ziel war.

Und statt ein Modell zu verfolgen, welches selbst an allen Ecken und Enden knarrt (siehe den Stillstand in den Framework-Verhandlungen zwischen Brüssel und der Schweiz), wäre es vielleicht wichtiger, zunächst die anstehenden Steine aus dem Weg zu räumen, vorallem die Gefahr, dass die Irland-Sonderregelungen platzen.

Das würde mir schon reichen, um das Pfund wieder etwas positiver zu bewerten. Mehr ist momentan nur Träumerei, fürchte ich.

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…während der Euro sich gut geschlagen hat

Ach, und eines ist auch noch aus Abbildung 1 ablesbar: EUR-USD hat natürlich darunter gelitten, dass die EUR-Verzinsung weitaus weniger stark anzog wie die USD-Verzinsung. Aber im Vergleich mit SEK, NOK, AUD, NZD (und erst recht verglichen mit GBP, siehe oben) schlug er sich angesichts dieses Nachteils recht gut.

  • Dabei tobt ein Krieg buchstäblich vor der Haustür des Euroraumes.
  • Dabei ist vielleicht unwahrscheinlicher, aber längst noch nicht unmöglich, dass Europa in diesem oder im kommenden Winter in eine Energiekrise rutscht und/oder Europa für die Energie, die die ausbleibenden Lieferungen aus Russland ersetzen muss, dauerhaft höhere Preise zahlen muss.
  • Dabei ist der Inflationsschock hier viel stärker durchgeschlagen als in den USA. Auch etwas, das selten vorkommt!
  • Und dabei sind die gesamtwirtschaftlichen Folgen der hohen Energiepreise hier schmerzhafter als in den USA, wo die Gesamtwirtschaft davon profitiert, dass die USA netto Exporteur von Energie und energieintensiven Produkten sind.

Es besteht die Chance, dass sich Europas Konjunktur relativ resilient gegenüber all diese Ungemach zeigt. Resilienter, als viele (auch ich!) befürchtet hatten. Das schließt nicht aus, dass es 2023 zu einer Rezession kommt. Aber gerade, weil die EZB so viel weniger aggressiv als die Fed war, scheint der Markt daraus zu schließen, dass die EZB im kommenden Jahr weit weniger Korrekturpotenzial hat als die Fed.

Dann könnte es in der Retrospektive aussehen, als hätte die EZB alles richtig gemacht und die Fed wäre mal wieder zu hektisch gewesen. Diese Interpretation mag ungerecht sein. Aber am Devisenmarkt geht’s halt nicht um Gerechtigkeit.

All die EUR-negativen Argumente, die sonst dieses Jahr vorgetragen wurden (auch von uns!) – von Italiens Haushalts- und sonstiger Politik bis zur beizeiten träge erscheinenden EZB-Geldpolitik – hörten sich klug an, waren jedoch letztendlich für die Devisenhändler irrelevant.

So berechtigt diese Argumente sind, muss man zumindest für kurz- bis mittelfristige Wechselkursprognosen berücksichtigen: Der Devisenmarkt kann nicht jede Unsicherheit einpreisen.

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DAX-Tief erst im März 2023?

In der Vergangenheit markierte der DAX im März 2003, März 2009 und März 2020 jeweils Tiefpunkte infolge von Rezessionen. Zurzeit gibt es gemischte Signale: Ifo-Index, DAX-Kurs-Gewinn-Verhältnis und pessimistische Profi-Investoren sprechen für den Aktienkauf. Dagegen raten die immer restriktivere US-Geldpolitik und ambitionierte Gewinnmargen-Erwartungen, weiterhin abzuwarten. Der Bärenmarkt dürfte noch anhalten. Wiederholt sich also die Geschichte und Anleger sehen das DAX-Rezessionstief erneut im März?

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