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Neue Höchststände in USD-JPY

Neue Höchststände in USD-JPY

Wenn jedes neue Hoch in USD-JPY dazu führt, dass die einschlägigen Gazetten kein anderes Thema mehr kennen, kann’s ein ziemlich langweiliger Sommer werden …

Im Ernst: Mittlerweile erkennt scheinbar auch der letzte Devisenhändler, dass die Bank von Japan (BoJ) derzeit keinen Anlass sieht, von ihrer expansiven Geldpolitik abzurücken. Und deshalb gibt’s derzeit nochmal einen Rutsch der japanischen Währung gegenüber den Währungen derjenigen Zentralbanken, die auf Zinserhöhungspfaden wandeln oder dieses für die nahe Zukunft versprochen haben – also fast gegenüber allen Währungen.

Die Frage, die die Kunden uns FX-Analysten stellen, ist: Wie weit geht’s? Bis zu welchem Niveau wird der Yen abwerten, bis seine Zinsdifferenz in den JPY-Wechselkursen eskomptiert ist?

Leider hat die ökonomische Wechselkurstheorie darauf keine starke Antwort. Das Standardmodell, mit dem wir seit Angedenken arbeiten (“Dornbusch-Overshooting-Modell”) kann dazu wenig sagen, denn es bedient sich eines Tricks: Es unterstellt (je nach Formulierung mehr oder weniger explizit), dass langfristig Realzinsdifferenzen zwischen Währungsräumen verschwinden, konkret: dass Kapitalverkehr dazu führt, dass sich die Realzinsen angleichen.

Und deshalb hat es nicht mit dem Problem zu kämpfen, das den Devisenmarkt plagt: dass in Nordamerika und in Europa die Aussicht darauf besteht, dass die Realzinsen wieder dauerhaft in den positiven Bereich zurückkehren könnten, für Japan dieses Szenario aber gar nicht realistisch erscheinen mag. Es deutet sich ein dauerhafter Realzinsnachteil des Yen an.

Für diesen Fall hat das Dornbusch-Modell keine endliche Lösung. Da wir uns aber auch nicht vorstellen können, dass USD-JPY und EUR-JPY ins Unendliche steigen, müssen wir nach Faktoren außerhalb dieser Modellwelt Ausschau halten, die die Yen-Schwäche begrenzen.

Mein Kandidat dafür ist das Risiko, dass auch in Japan die Inflation einmal so ausgeprägt werden könnte, dass die BoJ doch mal die geldpolitische Wende hinlegt. Jede neue Yen-Schwäche ist schließlich inflationär.

Verstehen Sie mich nicht falsch: Ich prognostiziere nicht, dass die geldpolitische Wende in Japan eintritt. Ich denke aber, dass der Devisenmarkt derzeit soviel Yen-Schwäche erzeugt, dass das Risiko solch einer geldpolitischen Wende (und dann wohl ausgeprägter Yen-Stärke) sich mit dem als dauerhaft abzeichnenden Zinsnachteil des Yen die Waage hält.

Das ist – ehrlich gesagt – ein sehr fluides Gleichgewicht. Es wird u.a. davon beeinflusst, was Japans Währungshüter öffentlich äußern. Daher stürzt sich alle Welt derzeit z.B. auf das Protokoll der letzten Ratssitzung. Und deshalb ist neuerliche Yen-Schwäche das Resultat eines Protokolls, das zwar Diskussionen im Rat über die Yen-Wechselkurse verzeichnet, grosso modo aber keine übermäßigen diesbezüglichen Sorgen.

Und natürlich ist dieses Gleichgewicht davon abhängig, wie viel Risikoappetit die Devisenhändler mitbringen. Weil der u.a. davon abhängt, wo sonst noch Risiken für Anleger lauern, wären globale Rezessionssorgen ein Faktor, der die Devisenhändler weniger mutig auf Yen-Schwäche setzen lassen würde. Und so ist halt doch abzusehen, dass der Yen wieder mal als “sicherer Hafen” erscheinen könnte, falls sich global Rezessionsrisiken verstärken.

Nur hat das nichts mit dem Quatsch zu tun, der üblicherweise als Grund für die Sicherer-Hafen-Eigenschaft des Yen angeführt wird. Dass “die Japaner selbst ihre Staatsschulden halten” und diese “damit sicher” seinen oder ähnlicher unökonomischer Blödsinn.

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Vor Angst erstarrt: EUR-CHF

Es darf nicht wundern, dass EUR-CHF derzeit wie festgenagelt knapp unter der Marke von 1,02 handelt. Seit die SNB angedroht hat, bei CHF-Schwäche zu intervenieren, verhindert die Angst vor solchen Interventionen höhere EUR-CHF-Kurse.

Die Direktoriumsmitglieder haben (wie ich letzte Woche in einer Sonderpublikation dargestellt habe) den Markt im Unklaren darüber gelassen, was genau der Auslöser dafür sein könnte, dass die SNB Devisen verkauft. Diese Unbestimmtheit dürfte Absicht gewesen sein. Das aus SNB-Sicht nicht unangenehme Ergebnis sehen wir seither: Der Devisenmarkt traut sich überhaupt nicht, auch nur ein Epsilon an Franken-Schwäche zu erzeugen. Jeder hat Angst vor SNB-Interventionen.

Nun ist das freilich kein Dauerzustand. Neuerliche EUR-Schwäche könnte sich sehr wohl in niedrigeren EUR-CHF-Kursen niederschlagen. Denn auf der Unterseite von EUR-CHF hat der Devisenmarkt “Luft”. Die SNB droht auf dieser Seite nur bei “übermäßiger [Franken-] Aufwertung” mit Interventionen.

Man könnte also schließen, dass EUR-CHF derzeit eine Einbahnstraße ist. Rauf kann’s aus Angst vor der SNB nicht gehen, runter schon. Nun ist ein halbwegs effizienter Markt aber nie eine Einbahnstraße.

Das ist ja gerade der Grund dafür, dass EUR-CHF letzte Woche nach der SNB-Sitzung einen Sprung nach unten gemacht hat. Dadurch ist ein Sicherheitsabstand zu den alten Niveaus (um 1,04) entstanden, den der Devisenmarkt im Fall von EUR-Stärke zumindest teilweise ausnutzen könnte, ohne dass die Interventionsgefahr allzu hoch würde.

Aber zugegeben: Der Bereich an EUR-CHF-Bewegungen, den die SNB aus heutiger Sicht zuzulassen scheint, ist deutlich asymmetrisch. Niveaus über 1,04 wären extrem und nur zu erwarten, wenn außergewöhnliche Umstände ein erhöhtes Interventionsrisiko rechtfertigen würden. Nach unten scheinen mir hingegen Niveaus unter Parität deutlich leichter erreichbar zu sein. Weil ich mir nicht vorstellen kann, dass die SNB das als “übermäßige” Aufwertung klassifizieren würde.

Zumindest dann nicht, wenn der Abstand zur SNB-Sitzung größer wird. In diesem Sinn könnte man wohl sagen, dass Short-EUR-/Long-CHF-Positionen ein positives Theta haben, oder etwas weniger prosaisch: Sie sind wie guter Wein: sie werden mit der Zeit wertvoller.

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