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Inflation: Hochpunkt noch nicht erreicht

Die Inflation dürfte sowohl im Euroraum als auch in den USA im Juni anders als noch vor kurzem erhofft neue Höchststände erreichen. Auch die unterliegende Kerninflation sollte zumindest im Euroraum weiter steigen. In diesem Umfeld dürfte der Markt seine Erwartungen für die Leitzinsen von Fed und EZB weiter nach oben revidieren. Der Anstieg der Anleiherenditen dürfte noch nicht durch sein, italienische Staatsanleihen bleiben unter Druck.

Frühere Wertentwicklungen, Prognosen und Simulationen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Neue Inflations-Hochs im Euroraum und in den USA

Im Mai fiel die Inflation im Euroraum mit 8,1% deutlich höher aus, als die vorab befragten Volkswirte geschätzt hatten. Viele trösteten sich damals damit, dass damit wohl der Höhepunkt der Inflation erreicht sei. Aber weit gefehlt. Für Juni zeichnet sich eine noch höhere Rate ab. Denn die Kraftstoffpreise liegen nun zur Monatsmitte, wenn die Statistiker die Preise erheben, rund 4 Prozent über dem Stand von Mitte Mai. Deshalb dürfte die Inflationsrate im Euroraum weiter auf 8,4 Prozent zulegen.

In den USA ist das Bild ähnlich. Auch dort dürfte die Inflationsrate, die im Mai überraschend auf 8,5 Prozent gestiegen war, im Juni weiter zulegen. Zum einen hat sich Benzin weiter deutlich verteuert. Zum anderen hat sich der Anstieg der Mieten massiv beschleunigt.

Kerninflation steigt im Trend weiter

Wie es in den kommenden Monaten mit der Inflation weiter geht, hängt natürlich stark von den Ölpreisen ab. Aber es spricht viel dafür, dass zumindest die Kerninflation im Euroraum weiter zulegen wird:

  • Preisdruck bleibt hoch: Bei den Erzeugerpreisen für Vorleistungsgüter zeichnet sich noch keine Verlangsamung des starken Preisauftriebs ab. Wegen des zeitlichen Vorlaufs dieses Inflationsmaßes sollte sich der Anstieg der Verbraucherpreise nicht-energetischer Waren in den kommenden Monaten weiter beschleunigen. Diese Kategorie hat immerhin einen Anteil von 27 Prozent am Warenkorb.
  • Inflationserwartungen: Die Inflationserwartungen steigen im Euroraum auf breiter Front – sowohl bei den Unternehmen als auch bei den Haushalten. Beunruhigend ist, dass die von der Bundesbank befragten Bürger für den Durchschnitt der kommenden fünf Jahre mittlerweile eine Inflation von 5 Prozent erwarten – zwei Prozentpunkte mehr als kurz vor Ausbruch von Corona. In diesem Umfeld fällt es Unternehmen leichter, ihre Preise anzuheben.
  • Löhne: Die Tariflöhne im Euroraum waren lange nur sehr verhalten gestiegen. Im ersten Quartal zeigte sich nun erstmals ein deutlicher Anstieg, der nicht alleine von Corona-bedingten Sonderzahlungen im öffentlichen Dienst Deutschlands verursacht wurde. Mittlerweile haben die Gewerkschaften ihre Lohnforderungen nicht nur in Deutschland deutlich nach oben geschraubt – was mit Blick auf die massiv gestiegene Inflation verständlich ist. Die Arbeitskosten dürften bald auf breiter Front kräftiger steigen – was insbesondere die Preise für Dienstleistungen , aber auch die von Waren weiter nach oben treiben wird.

Die im Euroraum weiter anziehende Kerninflation lässt bei nicht weiter steigenden Energiepreisen die Inflation in der zweiten Jahreshälfte nur sehr zögerlich zurückgehen. Auch im vierten Quartal könnte bei der Inflation immer noch eine Sieben vor dem Komma stehen.

In den USA ist die Lage noch kritischer:

  • Enger Arbeitsmarkt: In den USA kommen mittlerweile auf jeden Arbeitslosen rechnerisch zwei offene Stellen – so viele wie noch nie. Der Aufwärtsdruck bei den Löhnen bleibt daher hoch. So lag der von der Atlanta-Niederlassung der Fed ermittelte Medianlohn, ein relativ “reiner” Lohnmaßstab, im Mai 6,1 Prozent über dem Vorjahresniveau – das bisher höchste Plus in der bis 1997 zurückreichenden Historie dieser Datenreihe.
  • Inflationserwartungen: Die kurzfristigen Inflationserwartungen der US-Konsumenten für die jeweils kommenden zwölf Monate haben sich von etwa 3 Prozent Anfang 2021 auf mittlerweile 6,6 Prozent erhöht (Chart 1). Die wichtigeren langfristigen Erwartungen für die jeweils kommenden drei Jahre sind immerhin um 1 Prozentpunkt auf knapp 4 Prozent gestiegen.

Sollten sich die Energiepreise nicht bald beruhigen, könnte die US-Inflation im Frühherbst sogar die Marke vom 9% knacken. Zweistellige Inflationsraten, wie sie zuletzt 1981 erreicht worden waren, wären dann nicht mehr weit entfernt.

Frühere Wertentwicklungen, Prognosen und Simulationen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Ursache der Inflation: Nicht nur Corona

Die hohe Inflation führen die meisten Anleger auf die Corona-Pandemie zurück, deren preistreibende Wirkung zuletzt durch den Ukraine-Krieg verstärkt wurde. Aber das ist nur die halbe Wahrheit. Natürlich hat Corona das gesamtwirtschaftliche Angebot an Waren und Dienstleistungen reduziert (Linksverschiebung der Angebotskurve in Chart 2), weil Industrieunternehmen nicht zuletzt wegen Chinas Null-Corona-Politik häufig nicht mehr an Vorprodukte kommen und viele Dienstleistungen wie Reisen, Restaurants etc. wegen der Corona-Beschränkungen nicht mehr angeboten werden konnten. Aber gleichzeitig haben die meisten westlichen Regierungen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage angefacht, was in Chart 2 durch eine Rechtsverschiebung der Nachfragekurve dargestellt ist. Beispielsweise hatte der Wahlkämpfer Donald Trump das monatliche Arbeitslosengeld zwischenzeitlich um 2.400 Dollar aufgestockt. Die verfügbaren Einkommen der US-Amerikaner sind zwischenzeitlich um mehr als 10 Prozent gestiegen. Auch im Euroraum haben die Regierungen die Einkommen der Menschen erhöht.

Frühere Wertentwicklungen, Prognosen und Simulationen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.

Als die staatlich angefachte Nachfrage auf das Corona bedingte geschrumpfte Angebot an Gütern und Dienstleistungen traf, führte das naturgemäß zu Inflation – so wie es volkswirtschaftliche Lehrbücher nahelegen. Dafür sind übrigens die Zentralbanken mitverantwortlich, weil sie es den Regierungen mit ihren umfangreichen Anleihenkäufen einfacher gemacht haben, sehr hohe Haushaltsdefizite einzugehen. So hat die EZB seit Beginn der Pandemie mit ihren Anleihekäufen die gesamten Haushaltsdefizite der Staaten (Zentralregierungen, ohne Regionen wie Bundesländer und Kommunen) finanziert. Das schlug sich nieder in einem starken Anstieg der Geldmengen. So ist die Geldmenge M3 im Euroraum seit Ende 2019 insgesamt um 21,5 Prozent gestiegen – weit mehr als mit einer Inflation von 2 Prozent in der langen Sicht vereinbar ist. In den USA legte die Geldmenge M2 sogar um 42 Prozent zu.

Zentralbanken: Aufwärtsrisiken für die Leitzinsen

Die hartnäckig hohe Inflation mit neuen Höchstständen in den USA und im Euroraum dürfte die Marktteilnehmer dazu veranlassen, ihre Erwartungen für die Leitzinsen weiter nach oben zu revidieren.

Gegenwärtig rechnen die Marktteilnehmer damit, dass die EZB ihren Leitzins bis Mitte nächsten Jahres auf gut 2 Prozent anhebt. Aber damit läge der Leitzins noch immer unter dem neutralen Niveau, das wir anders als die EZB in einer Spanne zwischen 2,5 Prozent und 3,0 Prozent sehen. Unter dem Druck einer hartnäckig hohen Inflation dürften die Marktteilnehmer ihre Vorstellung vom neutralen Niveau nach oben revidieren; einige dürften auch zur Vorstellung gelangen, dass die EZB zur Einbremsung der Inflation über das neutrale Niveau hinausgehen muss, selbst wenn die Teuerungsrate im kommenden Jahr vorübergehend sinken dürfte, weil sich Rohöl nicht weiter so rasch verteuern sollte wie in diesem Jahr.

Die US-Notenbank Fed versucht jetzt, ihre früheren Versäumnisse wettzumachen; sie will ihre Leitzinsen rasch auf ein neutrales Niveau anheben, das sie laut der am Mittwoch aktualisierten Schätzung bei 2,5% ansetzt. Nach der überraschend kräftigen Zinsanhebung um 75 Basispunkte in dieser Woche ist ein weiterer solcher Schritt auf der Sitzung im Juli wahrscheinlich. Mit einem lediglich neutralen Leitzinsniveau lässt sich die gegenwärtige Inflationsflut allerdings nicht aufhalten. Die Fed wird daher restriktiv werden müssen, die Zinserhöhungen werden weitergehen, wenn auch wohl in einem etwas langsameren Tempo.

Implikationen für die Finanzmärkte

An den Rentenmärkten hat seit Ende letzten Jahres ein massiver Ausverkauf stattgefunden (Titelgrafik). Die Renditen der zehnjährigen US-Staatsanleihe und die der zehnjährigen Bundesanleihe sind fast um 200 Basispunkte gestiegen. Es fehlt nicht mehr viel, damit die Renditen so stark zugelegt haben wie im Rentenmarktcrash von 1994, als anders als heute übrigens kein ausgeprägtes Inflationsproblem vorlag, sondern die Fed ihre Zinsen lediglich unerwartet stark erhöhte, um eine mögliche Inflation in der Zukunft zu verhindern. Für die kommenden Monate rechnen wir damit, dass die Anleiherenditen wegen der hartnäckig hohen Inflation und des Risikos weiterer Aufwärtsrevisionen bei den Leitzinserwartungen weiter zulegen werden.

Italienische Staatsanleihen dürften unter Druck bleiben. Zwar hat die EZB angekündigt, ein neues Hilfsprogramm für hochverschuldete Staaten (“Anti-Fragmentierungs-Instrument”) zu beschließen, das wohl Nettoanleihekäufe beinhalten würde. Aber durch das Aufstocken ihrer Anleihebestände würde die Geldmenge steigen, was für sich genommen mittelfristig die Inflation erhöht. Die hohe Inflation beschränkt die Möglichkeiten der EZB, Italien im Fall der Fälle wirksam zu unterstützen. Die Lage für italienische Staatsanleihen bleibt schwierig. Es rächt sich nun, dass sich das Land seit Jahren den notwendigen tiefgreifenden Reformen verschließt.

Steigende Anleiherenditen und damit einhergehende Rezessionsängste insbesondere in den USA liegen wie Mehltau auf den Aktienmärkten. Wir erwarten in den kommenden Monaten tendenziell weiter fallende Kurse.

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