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Fed-Sitzung: Tag der Entscheidung!

Die Fed-Entscheidung

Der Oktober-Fed-Funds-Future handelt derzeit um 3.125 und impliziert damit (bei einem Fed-Funds-Satz von 2.33%), dass sich der Markt ziemlich sicher ist, dass die Fed heute den Zielkorridor für den Fed-Funds-Satz um 75 Basispunke anhebt. Ein 100-Basispunkte-Schritt ist eher eine hypothetische Alternative als ein wirklich als realistisch angesehenes Szenario.

Hat das FOMC-Meeting heute also nichts Spannendes zu bieten? Doch, hat es. Denn heute steht die Veröffentlichung neuer “Dots” an, die Prognose, die die FOMC-Mitglieder über ihr eigenes Verhalten abgeben. Die letzten Dots gab’s am 15. Juni. Seitdem ist viel passiert. Insbesondere überraschte die US-Inflation schon wieder auf der Oberseite.

Da ist’s nur logisch, dass die FOMC-Mitglieder mindestens für Ende 2022 höhere Zinsen erwarten. Im Juni lagen die Dots für Ende 2022 in der Masse zwischen 3% und 3¾%. Werden sie moderat nach oben revidiert, ist das für den Markt keine USD-positive Überraschung, sondern nur eine Bestätigung seiner eigenen Sicht. Am Geldmarkt werden für Ende 2022 bereits Fed-Funds-Sätze um 4% erwartet. Ein Anheben der Ende-2022-Dots ist also bereits eingepreist.

Diffiziler ist der längerfristige Ausblick. Seit den letzten Dots preist der Markt zwar einen höheren Maximalwert für den Fed-Leitzins ein, doch eines hat sich nicht verändert: die Erwartung, dass danach der Zins wieder in den Bereich knapp über 3% zurückgenommen wird. Würden die neuen Dots dieser Sicht widersprechen, wäre das sehr wohl ein USD-relevantes Signal.

Und dann ist da noch der “Prosa-Teil”: das Statement und Chair Jay Powells Pressekonferenz. Das Problem daran ist: Falkenhafter als in Jackson Hole kann sich Powell kaum anhören. Mir fällt’s schwer, mir noch falkenhaftere (und damit USD-positive) Worte vorzustellen.

Weil Powell schon maximal falkenhaft geredet hat, wächst die Gefahr, dass alles, was er nachher sagt, als tendenziell weniger falkenhaft verstanden wird, als Richtungswechsel interpretiert (bzw. fehlinterpretiert) wird und eher USD-negativ wirken könnte.

Womit auch die heutige Fed-Entscheidung eines der Ereignisse ist, für die gilt: Wenn der Greenback schon sehr stark handelt, wird’s schwerer, Argumente zu finden, die in weiter beflügeln.

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Totgesagte leben länger – Der Carry-Trade läuft wieder

Heute kann ich’s ja verraten: Mein Job als FX-Overlay-Manager Anfang der 2000er war der einfachste Job der Welt. Weil damals eine Strategie funktionierte, die auch ein dressierter Affe hätte implementieren können: der Carry-Trade. Long-Positionen in den drei G10-Währungen mit dem höchsten Zins und Short-Positionen in den drei G10-Währungen mit dem niedrigsten Zins. So einfach war’s damals, eine ziemlich gute FX-Performance zu erzielen.

Seit Beginn der Krise am US-Immobilienmarkt war damit Schluss. Und seitdem war’s nichts mehr mit Carry-Trades. Bis Ende 2020. Seitdem läuft die gute alte Strategie wieder .

Ich warte nur darauf, dass der Carry-Trade-Hype von damals wieder losgeht. Bevor Sie, liebe Leser, einsteigen, sollten wir uns klarmachen, warum der Trade heute läuft – und damit, ob es sich lohnt, aufzuspringen.

Für Ökonomen ist eine systematisch positive Performance von Carry-Trades ein äußerst seltsames Phänomen. Weil in einem effizienten Markt es schwer erklärlich ist, dass eine solch simple Strategie funktioniert. Die Hypothese der Ökonomen ist nämlich, dass Währungen mit hohem Zins tendenziell abwerten – im Mittel gerade so viel, dass ihr Zinsvorteil durch Wechselkursverluste aufgezehrt wird. “Uncovered interest rate parity” (UIP) heißt diese Annahme im Ökonomen-Slang.

Weil aber andererseits ein positiver Zins unbestritten ein positives Argument für eine Währung ist, folgert die Ökonomik, dass bei überraschenden Zinsanhebungen die jeweilige Währung überproportional aufwerten muss (“überschießen”) – um dann abzuwerten. En passant hat man so gleich eine Erklärung dafür, warum Wechselkurse typischerweise so viel volatiler sind, als die Fundamentaldaten nahelegen.

Und wir haben eine Erklärung dafür, warum seit Ende 2020 der Carry-Trade wieder läuft. Erinnern wir uns: Mit der Corona-Pandemie hatten alle G10-Zentralbanken ihren Leitzins auf die jeweilige Untergrenze gesenkt. Doch wurde Ende 2020 so langsam klar, dass die Welt nicht untergeht und in absehbarer Zeit die weltweite Nullzinspolitik vorbei sein würde.

Nun sind einige Zentralbanken dabei aber schneller und aggressiver vorgegangen als andere. Und vor allem: Seitdem wurden die Zinserwartungen laufend nach oben angepasst. Zur Erinnerung: Mitte 2021 glaubte der Markt noch an einen recht späten und ganz vorsichtigen Fed-Liftoff; und noch Ende 2021 glaubte er, dass die Fed ihren Leitzins nur in den Bereich um 1¼% bis 1½% anheben würde. Momentan traut der Markt der Fed einen Leitzins nahe 4½% zu.

Was wir seit Ende 2020 also beobachten, ist eine fortlaufende Folge von positiven Überraschungen beim Zinsausblick. Und damit ein ständig neues Überschießen in eine Richtung: pro die Währungen aggressiver Zentralbanken und contra die Währungen langsamer Zentralbanken.

Das ist derzeit aus Sicht der Ökonomik das unterliegende “Puzzle”: dass die Analysten und Marktteilnehmer ständig in dieselbe Richtung (noch höherer Zinsen) ihre Prognosen anpassen müssen. Normalerweise müsste man doch annehmen, dass Prognose-Revisionen in beide Richtungen stattfinden.

Heben wir uns die Begründung dieses “Puzzles” für ein anderes Mal auf und machen uns lieber klar, woran diesmal die gute Performance des Carry-Trades begründet ist. Jetzt liegt’s an den laufend positiven Überraschungen der Zinserwartungen.

Wer heute in den Carry-Trade investiert, muss somit annehmen, dass

  • diese positiven Überraschungen weitergehen
  • und die bislang aggressivsten Zentralbanken auch in Zukunft aggressiver agieren als die bislang vorsichtigen.

Das kann passieren, muss aber nicht. Diesmal braucht’s mehr als einen dressierten Affen, um die Carry-Trade-Strategie zu fahren. Weil’s eine haarige Angelegenheit ist, darauf zu setzen, dass der Markt weiterhin in Richtung noch höherer Zinsen überrascht wird – auch wenn das in den letzen 1½ Jahren laufend geschah.

Übrigens: Wenn ein guter Teil der Schwäche der Währungen langsamer Zentralbanken Überschießen ist, kann ich nicht wirklich guten Gewissens weiter fallende EUR-Kurse prognostizieren – obwohl wenn ich’s manchmal angesichts der EZB-Politik gerne täte.

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Riksbank überrascht – Krone trotzdem schwächer

Da hat die Riksbank aber mal geliefert: sie erhöhte den Leitzins gestern um 100 Basispunkte auf nun 1,75% und stellte für die nächsten 6 Monate weitere Zinserhöhungen in Aussicht. Sie erhöhte entsprechend ihren Zinspfad. Im Frühjahr 2023 rechnet sie nun mit einem Zins von 2,50%, also mit 50 Bp mehr im Hochpunkt als noch im Juni (und damit für die Sitzungen im November und Februar um insgesamt noch weitere 75 Bp). Auf diesem Niveau dürfte sich gemäß der Prognosen der Zins das ganze Jahr 2023 bis Anfang 2024 bewegen, bevor Mitte 2024 erste Zinssenkungen möglich sind. Ihre Inflationsprognosen hob die Riksbank deutlich an, was aber überfällig war, da seit Juni die Raten stets nach oben überrascht hatten.

Trotz der restriktiven Haltung der Riksbank endete der Tag für sie SEK enttäuschend, da sie nicht profitieren konnte. Möglicherweise stört sich der Markt daran, dass die Riksbank für 2024 nun erste Zinssenkungen signalisiert und für das BIP einen Abschwung im nächsten Jahr prognostiziert (-0,7%). Sie führt dies auf die Verwerfungen am europäischen Energiemarkt, die straffere Geldpolitik und die schwächere internationale Nachfrage zurück. Die Exporte würden gebremst, so die Riksbank, aber es handele sich vor allem um einen konsumbedingten Rückgang des Wachstums.

Ich finde die Marktreaktion überzogen. Zunächst sollte der Markt positiv bewerten, dass die Riksbank entschlossen gegen die Inflation vorgeht. Außerdem scheint es meines Erachtens vernünftig, aufgrund der großen Unsicherheit angesichts einer drohenden Energiekrise im Winter die BIP-Prognosen für 2023 vorsichtig zu veranschlagen. Denn im Gegensatz zur Riksbank erwartet die EZB beispielsweise keinen Rückgang der Aktivität, was sich unseres Erachtens als eine zu optimistische Sichtweise herausstellen und zu einer Pause im EZB-Zinszyklus nächstes Jahr führen dürfte. Die Riksbank berücksichtigt hingegen bereits eine Wachstumsschwäche in ihren Zinsprognosen.

Aufgrund dessen sollte die SEK meines Erachtens in den kommenden Monaten gegenüber dem Euro an Boden gewinnen, auch wenn sie dies von schwächeren Niveaus aus tun wird, denn die schlechte Stimmung an den Märkten drückt derzeit erheblich auf die SEK.

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Frontloading der BoC zeigt scheinbar Wirkung

Die Bank of Canada hat ihren Leitzins in den letzten Monaten aggressiv angehoben: im Juli sogar um 100 Bp und danach im September nochmals um 75 Bp auf nunmehr 3,25%.

Langsam scheint sich die restriktive Geldpolitik bemerkbar zu machen. Die Konjunkturdaten in den letzten Monaten deuten auf eine abnehmende Wirtschaftsdynamik hin und die Inflation ist im August stärker zurückgegangen als erwartet. Nicht nur bei der Gesamtrate, auch bei den Kerninflationsmaßen scheint der Preisdruck nachzulassen.

Da die Inflationsrate mit 7% aber weiterhin über dem Ziel der Notenbank liegt und sich erst noch zeigen muss, ob sich die Teuerung tatsächlich weiter abschwächt, dürfte ein Ende des Zinserhöhungszyklus noch nicht erreicht sein. Zumindest sinkt aber der Druck auf die BoC, weiterhin so aggressiv vorzugehen und die Wirtschaft weiter so stark zu belasten.

Die niedrigere Inflation ist eigentlich nicht unbedingt eine schlechte Nachricht für den Devisenmarkt. Zumal wohl davon auszugehen ist, dass die BoC ihren Leitzins dennoch zumindest ein stückweit weiter anheben wird.

Dennoch gab der CAD gestern nach. Die Aussicht, dass die Endrate beim Leitzins in Canada vielleicht schon früher erreicht werden könnte als in den USA, dürfte den CAD belastet haben. Wobei die schlechte Stimmung an den Märkten zusätzlichen Abwertungsdruck auf den CAD ausgeübt haben dürfte.

Das Umfeld für den CAD dürfte vorerst schwierig bleiben, außer die US-Notenbank enttäuscht heute die Märkte. Dann könnte dem CAD eine Verschnaufpause vergönnt sein.

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