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EUR-USD: Prognose-Adjustierung

EUR-USD: Prognose-Adjustierung

Unsere Makroökonomen haben heute ihre neuen Prognosen veröffentlicht. Drei ihrer Änderungen sind für unsere EUR-USD-Prognose relevant:

  • Unsere US-Ökonomen erwarten, dass die Fed in diesem Jahr viermal den Fed-Funds-Zielkorridor um jeweils 25 Basispunkte anheben wird, das erste Mal im März.
  • Sie haben ihre US-Inflationsprognose angepasst: Weiterhin sehen sie einen ausgeprägten, aber temporären Rückgang der Inflation, doch weniger ausgeprägt als bislang.
  • Unsere EZB-Watcher erwarten, dass die EZB Ende dieses Jahres das APP beenden wird und dann früh im Jahr 2023 ihren Liftoff (also die erste Zinserhöhung) unternehmen wird.

An sich ist die Änderung der Fed-Prognose keine USD-positive Nachricht. Am Markt hat sich diese Sicht bereits in den letzten Wochen etabliert, ohne dass der Dollar davon profitieren konnte. Doch die Änderungen bedeuten in Kombination, dass wir unsere EUR-USD-Prognose in zweierlei Hinsicht adjustieren:

1. Das Argument für eine USD-Aufwertung in den nächsten Quartalen bleibt bestehen: Wenn die Inflation zwischenzeitig niedriger ausfällt als der Markt derzeit erwartet, die Fed aber dennoch ihren Zinserhöhungszyklus entsprechend den Markterwartungen durchzieht, ist das die neue Qualität der US-Geldpolitik, die bisher fehlt. Denn dann dürfte der Markt auch beginnen, einen höheren Gipfelpunkt des Zinszyklus zu prognostizieren. Die Fed wird langfristig restriktiver erscheinen.

Das und nicht die Frage, ob der Liftoff im März oder Mai oder Juni kommt wird eine neue Qualität sein, die zusätzliche USD-Stärke erzeugen kann und EUR-USD unter die 1,10-Marke drücken kann. Nur, das Argument wird schwächer. Wir drücken das aus, indem wir das EUR-USD-Ziel marginal von 1,08 auf 1,09 anheben.

2. Wir erwarten die Trendwende schon im 4. Quartal. Die EZB wird so glauben unsere EZB-Watcher erst relativ spät den Dreh zum Liftoff hinbekommen. Die Faustregel, dass ein Zinszyklus rund sechs Monate vor Beginn vom Markt eingepreist wird, mag deshalb diesmal auf sie nicht zutreffen. Doch wenn absehbar wird, dass das APP beendet wird, dürfte jedermann klar werden, dass EZB-Zinserhöhungen unmittelbar bevorstehen. Schließlich wiederholen Europas Währungshüter das gebetsmühlenartig in ihren Statements:

The Governing Council expects net purchases to end shortly before it starts raising the key ECB interest rates.

EZB-Pressemitteilung, 16. Dezember 2021

Das heißt: Der Effekt der EZB-Zinserhöhung auf die EUR-Wechselkurse dürfte bereits heuer sichtbar werden.

Doch gibt’s überhaupt einen EUR-positiven Effekt? Schließlich deckt sich unsere EZB-Sicht mehr oder weniger mit der des Marktes. Wenn überhaupt, dann wird der Markt wenn’s so kommt, wie wir erwarten, eher von der Langsamkeit der EZB überrascht. Das sollte doch EUR-negativ sein, oder?

Ich glaube, wir sollten den psychologischen Effekt nicht unterschätzen, den ein EZB-Liftoff hat. Drei Gründe möchte ich dafür anführen:

(1) Wie oft habe ich in den letzten Jahren von Kunden, Kollegen und Konkurrenten den Satz gehört, die EZB würde doch sowieso nie ihren Leitzins anheben. Die werden wenn unsere EZB-Watcher Recht behalten noch heuer Lügen gestraft.

(2) Abgesehen von den völlig missglückten Mini-Zinserhöhungen 2008 und 2011 (Mitten in Krisen!) war der letzte echte Zinserhöhungszyklus der EZB 2006 bis 2007. Wer sich daran noch erinnern kann, zählt auf den Tradingfloors dieser Welt längst zum alten Eisen. Ein Zinserhöhungszyklus der EZB auch wenn er flacher ausfällt, als der der Fed dürfte als neue Qualität der EZB-Geldpolitik empfunden werden.

(3) Seit der Euroraum-Krise hat die EZB dauerhaft ultra-expansive Geldpolitik betrieben. Das war als Mittel der Inflationssteuerung interpretierbar, weil die Inflation lange deutlich unter Ziel lag und selbst der jüngste Inflationsschock mit etwas gutem Willen als transitorisch beurteilt werden kann.

Das heißt aber: Diejenigen, die glauben, dass die EZB seit der Euroraum-Krise eine “hidden agenda” fährt und nicht Inflation, sondern die Stützung der fiskalisch anfälligen Staaten als heimliches Ziel verfolgt (um eine neue Euroraum-Krise zu verhindern), wurden bislang nicht widerlegt. Ihr Standpunkt ist deshalb nicht unattraktiv.

Natürlich, auch ein moderater Zinserhöhungszyklus ist kein Beweis, dass diese “hidden agenda” nicht existiert. In der Tat ist “hidden agenda” vs. Inflationssteuerung ja keine 0-1-Entscheidung. Die EZB kann langfristig (und das ist grob gesprochen unsere Hausmeinung) beide Ziele verfolgen und zum Beispiel Inflation moderat über Ziel zulassen, wenn das der Entlastung hoch verschuldeter Euroraum-Staaten hilft.

Aber dennoch, wenn sie erstmal überhaupt Zinsen wieder anhebt, dürfte das zumindest temporär die Risikoprämie reduzieren, die daraus resultiert, dass man sich eben nicht sicher sein kann, ob das Inflationsziel nicht völlig ins Hintertreffen geraten ist. Daher glaube ich, dass mit unserer neuen EZB-Meinung kompatibel ist, dass der Euro sich vor Jahresende zumindest moderat erholt.

Interpretieren Sie das, liebe Leser, nicht als Gütesiegel für die EZB-Geldpolitik. Ich widerspreche mit der Prognose einer EUR-Erholung nicht unserer Hausmeinung. Nur ist mir als Marktanalyst herzlich egal, was die EZB langfristig macht. Im Prognosehorizont interessiert mich nur, was der Markt an EZB-Politik einpreist. In diesem Sinne halte ich die EZB-Geldpolitik, die wir erwarten, für temporär EUR-positiv.

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Komfortable Lage für die SNB

Manch eine Notenbank dürfte neidisch in Richtung Schweiz schauen. Denn dort ist von Inflationsproblemen kaum die Rede. Zumindest von außen betrachtet. Denn für Schweizer Verhältnisse ist die Inflation recht hoch. Dennoch, mit 1,5% im Dezember liegt die Inflationsrate komfortabel im Zielbereich (0-2%) der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Und damit besteht kein Druck auf die SNB, ihre geldpolitischen Zügel zu straffen.

Wir hatten argumentiert, dass die SNB aufgrund der mittlerweile wieder positiven Inflationsrate einen etwas stärkeren Franken tolerieren dürfte und dass sie wohl auch deshalb die 1,05 -Marke nicht mehr vehement verteidigt. Dennoch bleibt die Inflation auf moderaten Niveaus und die Sorge, dass die Inflation beispielsweise durch eine weitere Aufwertung des Franken fallen könnte, dürfte bei der SNB anhalten. Daher dürfte die SNB weiterhin bedacht sein, eine zu starke Aufwertung des Franken zu verhindern.

Die Abwertung des Franken seit Jahresbeginn dürfte wohl eher auf das aktuelle Marktumfeld zurückzuführen sein und weniger auf SNB-Interventionen. Prinzipiell dürfte der Franken vorerst unter Aufwertungsdruck stehen, denn die vergleichsweise niedrige Inflation macht den Franken attraktiver. Aber es dürfte wohl zu erwarten sein, dass die SNB Gewehr bei Fuß steht, da ihr ein zu starker Franken eben nicht Recht ist, wie sie ja auch in ihrer letzten Lagebeurteilung im Dezember wiederholt klarstellte. Insofern dürfte sich der Franken in der nächsten Zeit im Bereich 1,04 zum Euro bewegen.

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RUB: Negative Einschätzungen schwächen Rubel

Gestern haben wir berichtet, dass beim NATO-Russland-Gipfel diese Woche kein Durchbruch erzielt wurde. Seitdem häufen sich negative Einschätzungen und Kommentare, während parallel noch andere Sicherheitsgruppen zusammentraten. All das setzte den Rubel-Wechselkurs mächtig unter Druck.

Auch wenn der Ton bei der offiziellen NATO-Pressekonferenz etwas freundlicher klang und von potenziellen weiteren Treffen die Rede war, drehte der stellvertretende russische Außenminister Sergei Rjabkow am Donnerstag den Spieß um und erklärte, die Gespräche seien ergebnislos verlaufen, und es ergebe keinen Sinn, schon demnächst wieder über dieselben Punkte zu verhandeln. Russische Diplomaten machten gegenüber den Medien deutlich, sie würden Präsident Vladimir Putin ausführlich über das Scheitern der Gespräche unterrichten. Rjabkow erklärte insbesondere, dass der Diplomatie vor einer Militäraktion zumindest eine Chance einzuräumen gewesen sei. Aufgrund dieser Aussage könnte eine militärische Intervention inzwischen viel wahrscheinlicher geworden sein.

Außenminister Sergei Lawrow teilte den Medien mit, dass Russland eine schriftliche Antwort auf dessen Forderungen an die USA versprochen worden sei. Moskau werde diese Antwort prüfen, bevor es über das weitere Vorgehen entscheide. Auch europäische Sicherheitspolitiker betonten, dass die Gefahr eines bewaffneten Konflikts so hoch sei wie seit 30 Jahren nicht mehr.

Auch wenn das zum Teil alles die üblichen Floskeln sein könnten, gehen wir nicht davon aus, dass sich die geopolitischen Spannungen schon bald beruhigen werden, geschweige denn, dass sich dramatische Folgen und drastische Sanktionen (wie die Begrenzung der Konvertibilität zwischen Rubel und Dollar) noch vermeiden lassen. Die aktuell festgefahrene Situation bringt es mit sich, dass eine militärische Deeskalation an der ukrainischen Grenze möglicherweise nur mit einem umfassenden schriftlichen Vertrag möglich sein wird. Ein solcher Vertrag dürfte aber kurzfristig nicht zustande kommen, solange die Phase erhöhter Unsicherheit und Volatilität noch nicht vorbei ist.

Wir haben unsere USD-RUB-Prognose für die Jahresmitte 2022 von 74,00 auf 80,00 und für September von 76,00 auf 82,00 angehoben. Gleichwohl ist ein signifikantes Überschießen dieser Kurse nicht auszuschließen.

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ZAR: Wie weit trägt der jüngste Aufwind?

Wurde USD-ZAR in den ersten Tagen des Jahres noch über der Marke von 16 gehandelt, konnte der Rand seither spürbar aufwerten, womit er unter den EM-Währungen zu den größten Gewinnern seit Jahresbeginn zählt. Gestern wurde die Fahrt vorerst gestoppt, und es stellt sich die Frage, wie nachhaltig die ZAR-Erholung ist.

Immerhin, die diese Woche veröffentlichten Daten zur Industrieproduktion im November fielen besser als erwartet aus. Denn das Minus zum Vorjahr lag bei nur -0,7%, die Bloomberg-Konsenserwartung lag bei -3,6% nach leicht aufwärts revidierten -8,5% im Oktober. Dies nährt die Hoffnung auf einen positiven Wachstumsbeitrag im Schlussquartal, nachdem die Wirtschaft auch infolge der Juli-Ausschreitungen im dritten Quartal erneut geschrumpft war.

Gleichwohl bleibt der Wachstumsausblick schwach. Die südafrikanische Notenbank SARB erwartet für 2022 und 2023 ein Wachstum unter 2%. Im Kampf gegen die auch in Südafrika anziehende Inflation dürfte sie daher mit Bedacht vorgehen. Die Teuerungsrate war im November auf 5,5% angestiegen, und die von Bloomberg befragten Analysten rechnen für Dezember mit einem weiteren Anstieg. Sie erwarten aber auch, dass die Kernrate mit 3,3% weiter am unteren Rand des Zielkorridors der Notenbank von 3% bis 6% verharrt. Die Daten für Dezember werden nächste Woche veröffentlicht.

Nachdem die Notenbank auf ihrer letzten Sitzung im November eine erste Leitzinserhöhung auf 3,75% beschlossen hat, scheint allgemein mit einer Fortsetzung gerechnet zu werden. Die SARB signalisiert in ihrem modell-gestützten Zinsausblick für Ende 2022 einen Leitzins von 5,17%, was blickt man auf die Terminkontrakte am Geldmarkt auch die Zinserhöhungserwartungen am Markt geschürt haben könnte. Aber nur etwa die Hälfte der von Bloomberg befragten Analysten sehen den Leitzins Ende 2022 bei 4,75% oder darüber. Wir rechnen eher mit weniger. Damit könnte sie aus unserer Sicht hinter den Markterwartungen zurückbleiben, was den Rand belasten würde.

Eine weitere Belastung sind politische Risiken als Folge der in zwei Lager gespaltenen Regierungspartei ANC, dessen Vorsitzender Präsident Cyril Ramaphosa ist. Im Dezember werden die Führungsgremien im ANC neu besetzt. Die jüngsten Attacken der Ministerin für Tourismus, die als Anhängerin des ehemaligen Präsidenten Jacob Zuma gilt, gegen die Justiz wie auch die Verfassung, könnten Meldungen zufolge der Auftakt einer Kampagne zur Schwächung und Absetzung von Partei-Chef Ramaphosa sein. Dieser hatte den Kampf gegen die Korruption auch innerhalb des ANC als eines seiner wichtigsten Ziele erklärt. ZAR-Investoren dürften hier sensibel reagieren und ein waches Auge behalten.

Alles in allem sind wir skeptisch, dass der Rand noch weiteren Boden gegenüber dem USD wettmachen kann. Wir sehen USD-ZAR mittelfristig eher aufwärts tendieren.

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SF5C3CCallEUR/ZARHebel: 5,9
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Jahresausblick: 20 Trends für 2022

Nach dem ereignisreichen Jahr 2021 blicken Investoren erwartungsvoll auf 2022. Die Sorgen über die Corona-Variante Omikron, der Kurswechsel der US-Notenbank und die Unruhe am chinesischen Immobilienmarkt dürften weiter für Spannung sorgen. Starten Sie gut informiert ins neue Börsenjahr und erfahren Sie, welche 20 Trends die Märkte weltweit bewegen werden. Jetzt lesen!