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EUR-Rallye trotz “taubenhafter” EZB

EUR-Rallye trotz “taubenhafter” EZB

Die EZB hat ihr PEPP-Programm um 600 Mrd. € ausgedehnt. Eine Ausdehnung war von den meisten Analysten erwartet worden, aber 600 Mrd. € dürften mehr sein, als die meisten FX-Marktteilnehmer erwartet hatten. Also war das, was die EZB gestern verkündete, eine Überraschung auf der expansiven, taubenhaften Seite und hätte EUR-schädlich wirken müssen. Oder? Diese Sicht ist zu kurz gegriffen. Der Devisenmarkt denkt weiter. Aus zwei Gründen.

(1.) Wenn eine expansive geldpolitische Maßnahme geeignet ist, einen realwirtschaftlichen Schock hinreichend abzufedern, bereitet sie prinzipiell den Boden dafür, dass in der Zukunft die Geldpolitik wieder “normaler” ausgerichtet werden kann. Ich kann mich noch daran erinnern, dass ich, als ich (lang, lang ist’s her) noch Renten-Portfoliomanager war, stets argumentiert habe, eine als erfolgversprechend wahrgenommene Zinssenkung müsse die Renditen am langen Ende steigen lassen. Meine Kollegen damals (nicht bei meinem jetzigen Arbeitgeber) erklärten mich regelmäßig für komplett verrückt. Ich hoffe, im Gegensatz zu denen folgen Sie meiner Argumentation. Denn hier ist die Logik die gleiche wie damals: Gerade in einer einzigartigen Krise, in der die Notwendigkeit expansiver Geldpolitik wenig umstritten ist, kann sich ihre Wirkung auf Renditen und Wechselkurse umkehren. Weil die Hoffnung auf Besserung – eben durch diese Politik – über die unmittelbaren Folgen dominiert. Gut, dass ich längst ins Research gewechselt bin…

(2.) Wieder hat sich gezeigt, dass das jetzige Niveau des EZB-Einlagen-Zinses de facto eine Untergrenze darstellt. Die EZB will wirklich alles mobilisieren, um expansiv zu wirken. Aber an eine Senkung des Einlagensatzes denkt sie nicht einmal. Präsidentin Christine Lagarde verwies diesbezüglich lediglich auf die “Forward Guidance” – wirklich kein Instrument, das irgend einen potenziellen EUR-Käufer verschrecken würde. Jüngst hätte man Zweifel haben können. Die Sonderkonditionen für die kommenden TLTROs (unter dem Einlagensatz) hätten als softer Einstieg in noch niedrigere Zinsniveaus interpretiert werden können. Davon war gestern keine Rede. Dadurch, dass die EZB stark auf andere Instrumente setzt, wird ein Risiko weiter reduziert: dass der Einlagensatz gesenkt werden könnte und der EUR-Carry sich dadurch weiter verschlechtert.

Wie geht’s nun weiter? Die EUR-Rallye, die wir seit Ende Mai sehen, war sehr rasch und weitreichend, keine Frage. Von Niveaus unter 1,09 bis über 1,13 in weniger als zwei Wochen – so eine ausgeprägte EUR-USD-Bewegung haben wir im gesamten Verlauf des vergangenen Jahres nicht gesehen. Das spricht dafür, dass es Korrekturpotenzial gibt. Doch sollten wir nicht vergessen: Anfang März handelte EUR-USD schon einmal um 1,15. Nur weil die globale Pandemie den Markt in “sichere Häfen” trieb und der Dollar (ich würde sagen: aus sentimentalen statt aus fundamentalen Gründen) weiterhin von der Mehrheit des Marktes zu diesen “sicheren Häfen” gezählt wird, ging’s seitdem runter. Ohne diesen Stimmungsfaktor zählen wieder die harten Fakten: dass der USD-Zinsvorteil aus Marktsicht dauerhaft dahin ist, dass die Fed nun im Bereich der QE-Geldpolitik ähnlich wie seinerzeit die EZB alle Schleusen geöffnet hat, dass andererseits Europas Epidemie-Politik von den meisten Beobachtern im Großen und Ganzen als klug beurteilt wird, dass Europas Fiskalpolitik in Richtung einer länderübergreifenden Verteilung der Corona-Lasten voranschreitet und dass die EZB (das wurde gestern bekräftigt) hinreichend stark gehandelt hat, um die realwirtschaftlichen Corona-Folgen zu minimieren. Das EUR-USD-Niveau ist daher noch längst nicht übertrieben hoch.

Diese Konstellation muss nicht so bleiben. Wer Europas Politik kennt, weiß, dass die Einigung über den EU-Wiederaufbau-Fonds schwierig werden dürfte, sich lange hinzieht und eine Einigung erst auf nächtlichen Sitzungen in letzter Minute wahrscheinlich ist. Bis dahin dürfte der derzeitige EUR-Optimismus also auf eine harte Probe gestellt werden. Wir halten ein EUR-USD-Niveau um und über 1,14 durchaus für gerechtfertigt. Unsere EUR-USD-Prognose für’s Jahresende liegt schließlich dort. Doch sollte man sich nicht wundern, wenn’s in den nächsten Tagen / Wochen / Monaten auch mal wieder ein wenig nach unten geht.

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EUR-CNY im Höhenflug

Momentan scheint niemand die EUR-Rally aufhalten zu können. Möglicherweise verursacht dies Probleme für Unternehmen, die aus Europa importieren. In China tätige Automobilhersteller leiden gegenwärtig wohl besonders stark unter dem fast auf dem höchsten Stand seit 2017 befindlichen EUR-CNY-Kurs, weil sie viele Autoteile aus Deutschland importieren müssen. Dies unterstreicht letztlich wieder einmal die Bedeutung einer Währungsabsicherung.

In diesem Zusammenhang sagte der US-Handelsbeauftragte Robert Lighthizer, er habe wegen des Phase-1-Handelsabkommens mit China ein „sehr gutes“ Gefühl, da China die Vereinbarungen während der Coronavirus-Pandemie gut einhalte. Lighthizer zufolge hat China in dieser Woche US-Sojabohnen im Wert von über 100 Mio. USD gekauft. Insgesamt sollte dies ein wenig dazu beitragen, die jüngsten Spannungen zwischen den USA und China zu entschärfen.

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