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Eine neue Schicht an Unsicherheit bezüglich der Geldpolitiken

Eine neue Schicht an Unsicherheit bzgl. der Geldpolitiken

In einer großen internationalen Tageszeitung habe ich gestern den Namensbeitrag eines Assetmanagers gelesen. Der stellt zu Recht fest, dass der Fed-Realzins (also Zins minus Inflation) trotz der relativ schnellen Zinserhöhungen im März und Mai deutlich negativ ist: der Fed-Funds-Satz wird im Bereich ¾% – 1% gesteuert, die Konsumentenpreis-Inflation lag im März bei 8,5%, die April-Zahl wird vom Bureau of Labor Statistics heute veröffentlicht.

Ein negativer Realzins kann doch nicht restriktiv sein, argumentiert der Autor. Man könnte hinzufügen: Selbst die Zinserhöhungen haben die gleichzeitig anziehende Inflation nur teilweise ausgeglichen, der Realzins ist weiter gesunken, die Fed-Geldpolitik also noch lockerer geworden.

Die Zentralbanken passen ihre Zinsen nun mal nicht sprungartig auf neue Niveaus an. Aus rein praktischen Gründen, weil Riesen-Sprünge den Rentenmarkt zerlegen würden. Und solch ein disruptives Verhalten ist normalerweise auch gar nicht nötig. Wenn jedermann sowieso klar ist, wie die Zentralbank agieren wird, eskomptieren die Renditen und Zinsen auf längerfristige Kontrakte eh das zukünftige Verhalten der Fed. Genau deshalb werden Swap-Kurven ja gerade steiler (und nicht – wie eigentlich naheliegend zu sein scheint – flacher).

In der Greenspan-Ära wäre niemand – so vermute ich – darauf gekommen, solch einen Artikel zu verfassen. Warum nicht? Damals war unzweifelhaft, wie die Fed bei steigender Inflation reagieren würde. Die Taylor-Regel beschrieb das hinreichend genau, ebenso wie das zu erwartende Verhalten der Fed im Zielkonflikt zwischen Inflation und Arbeitslosigkeit.

Ja, auch damals haben wir uns die Köpfe heiß geredet und seitenweise Research-Papers geschrieben, die nichts anderes zum Inhalt hatten, als die Frage, ob die Fed denn nächstes Mal um 25bps oder um 50bps erhöht. Allerdings muss ich aus heutiger Sicht feststellen: Diese Fragen waren drittrangig.

Nach so vielen Jahren von expansiver Geldpolitik “am Anschlag” besteht Unsicherheit darüber, wie die US-Geldpolitik in verschiedenen Situationen reagieren würde. Daher gilt es nicht nur, Wachstum, Arbeitslosigkeit und Inflation für die Zukunft zu prognostizieren. Die Marktteilnehmer müssen auch raten, welche Schlüsse die Fed aus welcher Kombination zieht. Das ist eine neue, zusätzliche Schicht von Unsicherheit.

Nur deshalb dürfte die Fed sich überhaupt auf 50bps-Schritte für die nahe Zukunft festgelegt haben. Und deshalb ist der Euro so deutlich im Nachteil: weil die Signale von der EZB weniger klar sind. Eben, weil bisher nur Gerede von der EZB kommt, kein Handeln. Wie ich vor ein paar Tagen sagte: Reden ist Silber, Handeln ist Gold.

Neulich habe ich einen interessanten Podcast gehört, in dem am Rande das Thema “Zentralbanken-Strategien” diskutiert wurde. Erinnern Sie sich noch? Die Fed hatte im August 2020 eine Änderung ihrer Strategie verkündet, die EZB (wie immer langsamer!) im August 2021.

Eigentlich dient die Veröffentlichung solcher Strategie-Aussagen dazu, dem Markt und der Öffentlichkeit hinreichende Informationen über die Regel, nach der die Geldpolitik betrieben wird, an die Hand zu geben. Nicht die genauen Parameterwerte der Taylor-Regel, aber doch zumindest in etwa die funktionale Form. Die Parameterwerte herauszufinden ist dann noch ein schönes Thema für eine VWL-Diplomarbeit und nicht mehr Rocket Science.

Das Problem ist nur: Die “Strategien”, die Fed und EZB 2020 und 2021 vorstellten, sind längst von der Realität überholt. Weil beide Zentralbanken bei ihren Strategie-Neuformulierungen einzig und allein ein Problem bedachten, das mittlerweile längst hinter uns liegt: dauerhaft zu niedrige Inflation. Beide begingen den Fehler, als “Strategie” zu verkaufen, was letztendlich nur Taktik in einer bestimmten Situation war. Und beide waren deshalb gänzlich unvorbereitet, als dann etwas geschah, was sie so offensichtlich überhaupt nicht durchdacht hatten: rasant steigende Inflation.

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Wie reagiert der Dollar auf US-CPI-Überraschungen?

Es ist nicht ganz klar, wie denn die USD-Wechselkurse heute auf Überraschungen bei der Veröffentlichung der April-Inflationsdaten (14:30 MESZ, 12:30 UTC) reagieren werden. Würde eine Inflation über dem Median der Analysten-Schätzungen (Gesamtrate: 0,2% ggü. Vormonat, Kernrate 0,4%) dem Dollar Auftrieb verleihen, weil dann mit noch mehr und noch schnelleren Fed-Zinserhöhungen zu rechnen ist?

Das wäre angebracht, wenn man davon ausgehen würde, dass die Fed ihren Leitzins zur Bekämpfung einer stärkeren Inflationsdynamik deutlicher über das Inflationsniveau hinaus anheben müsste und daher der (eigentlich USD-negative) Effekt der Inflation überkompensiert würde.

Andererseits sehen wir bereits jetzt, dass der Markt bei rund 3% eine Obergrenze für den US-Leitzins sieht. Offensichtlich, weil dann aus Marktsicht der realwirtschaftliche Effekt (aka “hard landing”) als so deutlich angenommen werden muss, dass dann in der Annahme des Marktes die Fed nicht weiter macht.

Für eine Revision der Fed-Sicht gibt’s keinen Anlass, wenn das Bureau of Labor Statistics neue Zahlen liefert. Wenn die aber unverändert bleiben, müsste eine Überraschung der Inflation nach oben aber eigentlich eher USD-negativ wirken. Weil auf mittlere bis lange Sicht wir dann höhere Inflationsgefahr erwarten müssten, ohne dass der Markt einen höheren USD-Carry annehmen kann.

Ich gebe zu: derartig konsistent reagieren Marktkurse und die darin implizit enthaltenen Erwartungen nicht immer. Und daher ist meine These zugegebenermaßen sehr gewagt. Weil sie der natürlichen Marktreaktion widerspricht. Aber zumindest könnten solche Überlegungen dazu führen, dass die USD-Kurse nicht monoton und ohne Rücksetzer auf die Zahlen reagieren.

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Wenn über den Gaspipelines der Krieg tobt

Die Gaspipelines, die russisches Gas durch die Ukraine nach Zentral- und Westeuropa transportieren, funktionierten bislang trotz des Krieges. Das kann sich jetzt ändern. Teile des Leitungsnetzes scheinen in Folge der Gefechtshandlungen auszufallen. Für die Gasversorgung Europas aus Russland gibt es Alternativen. Andere Pipelines, die bislang nicht voll ausgelastet waren, könnten einspringen.

Freilich hat ein großer russischer Gasversorger gemeldet, dass es dafür technische Hürden gibt. Ich kann das nicht definitiv beurteilen. Aber es liegt halt der Verdacht nahe, dass die russische Seite Europa die Risiken der Gasversorgung deutlicher machen könnte, als das technisch unbedingt notwendig wäre.

All das sind keine Meldungen von weltbewegendem Ausmaß. Doch halten sie die Aussicht auf eine mögliche Energiekrise im Euroraum am Köcheln.

Unter diesen Umständen ist davon auszugehen, dass die Risikoprämie für ein solches Szenario, die derzeit die EUR-Kurse belastet, uns noch eine ganze Weile begleiten wird.

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Gold glänzt als sicherer Hafen und Inflationsschutz

Gold verzeichnete einen ausgesprochen guten Start in das Jahr 2022. Der Preis stieg im ersten Quartal um 6 Prozent, was dem stärksten Zuwachs seit dem zweiten Quartal 2020 und dem besten Jahresauftakt seit fünf Jahren entspricht.

Wie die weiteren Aussichten für das gelbe Edelmetall sind, lesen Sie in der Analyse.