Währung

Die EZB-Entscheidung war EUR-positiv – letztendlich

EUR/USD: Auch wenn der Markt erst auf falscher Fährte unterwegs war, am Ende war doch klar: Die gestrige EZB-Entscheidung war nicht EUR-negativ. Im Gegenteil. Zehn Basispunkte Zinssenkung und 20 Mrd. € monatliches QE-Volumen sind eher die Unterseite dessen, womit der Markt gerechnet hat. Damit ist erst einmal das Risiko einer großen “Bazooka” (eines extrem expansiven Maßnahmenbündels) vom Tisch. Dass auf mittlere bis lange Frist die EZB noch einen drauflegen könnte, trübt keinesfalls die Erleichterung. Dazu ist dieses Risiko aus Marktsicht noch viel zu diffus.

Dass EUR-USD erstmal auf Niveaus unter 1,0940 absackte, war eine Überinterpretation der Tatsache, dass die EZB anders als früher kein Enddatum für ihre Wertpapierkäufe angegeben hat. Allerdings, in der Vergangenheit hat sie solche Enddaten eh immer weiter verschoben. Verständlich, dass der Markt – nach kurzer Nachdenkphase – zu dem Schluss kam, dass diese Änderung der Kommunikation kein EUR-negativer Aspekt der gestrigen Entscheidung war.

Wir fühlen uns in unserer mittelfristig optimistischen Sicht auf EUR-USD bestätigt. Dass EZB-Präsident Mario Draghi noch eindringlicher und dringender als früher die Regierungen des Euroraumes zu expansiver Fiskalpolitik aufruft, dürfte weitgehend so verstanden werden, dass er das Ende der geldpolitischen Möglichkeiten der EZB näher kommen sieht. In diese Richtung wirkte auch der Teil der Pressekonferenz, in dem er sich weit ausführlicher als früher zu den schädlichen Nebenwirkungen der EZB-Politik ausließ. Gerade für das EUR-USD-Währungspaar bedeutet das aber Aufwärtspotenzial. Denn im Gegensatz zur EZB ist die Fed noch meilenweit vom Ende ihrer Möglichkeiten entfernt.

Gestern fielen – fast wurde es übersehen – die August-CPI-Zahlen des US Bureau of Labor Statistics etwas höher aus, als erwartet worden war. Zumindest die (wichtigere) Kernrate. Kunden fragen uns, ob das nicht gut für den Dollar sei. Vorurteile halten sich lange. In der Tat gilt: Hohe Inflation ist an sich schlecht für eine Währung. Erodiert die heimische Kaufkraft einer Währung schnell, erodiert mittelfristig typischerweise auch ihre Kaufkraft am Devisenmarkt. D.h.: sie wertet ab. Der US-Dollar in den 1970er Jahren und die italienische Lira in den 1980er Jahren sind deutliche Beispiele für diesen Mechanismus.

Positiv für eine Währung ist Inflation nur dann, wenn sie eine überproportionale Reaktion der Zentralbank hervorruft (im Fachjargon nennen wir das „aktive“ Geldpolitik). Wenn die Inflation überraschend um x Prozentpunkte steigt, die Zentralbank den Zins aber um 1,5∙x Prozentpunkte anhebt, ist der Realzins der entsprechenden Währung um 0,5∙x Prozentpunkte gestiegen. Das heißt: Sie ist attraktiver geworden. Solche überproportionale Reaktionen der Zentralbanken waren früher (seit Anfang der 1980er Jahre bis 2008) die Regel. Daher denken Viele noch, dass hohe Inflation gut für eine Währung wäre. Heute gilt das allerdings nicht mehr. Insbesondere sehen wir die Fed unter politischem Druck. US-Präsident Donald Trump will niedrige Zinsen (genauer: Null-Zinsen) und einen schwachen Dollar. Noch belässt er’s beim Twittern. Würde die Fed aber auf stur schalten oder würde der Dollar deutlich aufwerten, würde die Wahrscheinlichkeit steigen, dass sich das ändert.

Das Problem ist also, dass wir’s bei der Fed mit einer Zentralbank zu tun haben, die (anders als früher) nicht auf überraschend hohe Inflation so reagiert, dass am Ende USD-Stärke herauskommt. In der Tat erwarten unsere Fed-Watcher, dass die Fed ihren Leitzins bis Jahresende noch dreimal senkt – trotz einer Inflationsentwicklung, die sie eigentlich zufriedenstellen sollte. Der Dollar kriegt’s also von zwei Seiten ab: von der Inflations- und von der Zinsseite. Die gestrigen Inflationszahlen aus den USA laufen genau in die Richtung, die wir für unsere pessimistische USD-Prognose brauchen!

Mehr und mehr macht sich die Meinung breit, der Fed-Ausblick wäre für den Dollar eh irrelevant, und seine Wechselkurse würden nur noch vom News-Flow zum US-chinesischen Handelskrieg getrieben. In der Tat, auf den ersten Blick ist dieser Schluss naheliegend. So sind zuletzt die Fed-Erwartungen (insbesondere für 2020, aber auch für den Rest dieses Jahres) deutlich gestiegen, ohne dass der Dollar davon nennenswert profitieren konnte. Die Entspannung im Handelskonflikt legt die Vermutung nahe, dass die realwirtschaftlichen Verwerfungen geringer ausfallen und dass die Fed deshalb weniger gegensteuern muss. Gleichzeitig besteht die Hoffnung, dass US-Strafzölle wegfallen. Nun sind US-Strafzölle USD-positiv, wenn deren heimischer inflationärer Effekt von der Fed mit “aktiver” Geldpolitik (siehe oben) bekämpft wird. Ob diese Annahme richtig ist, ist aber gerade die Frage. Letztendlich hängt also doch alles an der Fed.

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