Währung

Devisenmarkt: Neue Gerüchte aus EZB-Kreisen

Neue Gerüchte aus EZB-Kreisen

Ich weiß, liebe Leser, Sie können’s nicht mehr hören, weil’s in den letzten Tagen so oft darum ging: Aber eine Anmerkung zum Thema der EZB-Wechselkurs-Kommentare ist leider heute Morgen unumgänglich: Am Freitag kamen Gerüchte auf, nach denen zumindest einige EZB-Ratsmitglieder deutlich kritischer gegenüber einer Zinssenkung der EZB eingestellt sein könnten, als sich das in früheren Kommentaren von Ratsmitglied Klaas Knot angehört hatte. Jetzt könnte man argumentieren, die vorherige Aufregung über die verbalen Interventionen der EZB hätten sich damit als überflüssig erwiesen. Dem ist nicht so.

Der G7-Konsens besagt: “We don’t target exchange rates.” Es kommt in diesem Satz auf das “Zielen” an, nicht auf das “Treffen”. Der Versuch ist das, was zu unterbleiben hat. Warum? Nun, gerade in einem Umfeld, in dem andere geldpolitische Wirkungkanäle weitgehend dysfunktional werden, würden Zentralbanken sonst schnell in eine Situation rutschen, in der Wechselkurse de facto ein Zwischenziel ihrer Geldpolitik darstellen (oder, in den Worten von EZB-Chefvolkswirt Philip Lane: “endogen” für die Geldpolitik sind). Das ist aus Sicht einer einzelnen Zentralbank die optimale Entscheidungsregel, weil sie alle Kanäle der Geldpolitik berücksichtigt. Und sie ist besonders viel besser als eine Entscheidungsregel, die den Wechselkurskanal ausklammert, wenn andere Kanäle wirkungsärmer werden. Das Problem ist: Diese Regel kann nicht für alle Zentralbanken gleichzeitig funktionieren, weil nicht alle Währungen gleichzeitig abwerten können. Wenn das, was für den einzelnen Entscheidungsträger optimal ist, nicht funktionieren kann, wenn alle sich so verhalten, entsteht die Notwendigkeit von Politik-Koordination. Das war der Grund und der Inhalt des G7-Konsens. Wird er von einer Seite just in dem Moment aufgekündigt, in dem die Einhaltung des Konsens besonders schmerzhaft ist, ist damit die Saat dafür gelegt, dass die Politik-Koordination großflächig scheitert.

Man wird erwarten dürfen, dass EZB-Präsidentin Christine Lagarde auf Nachfrage auch in Zukunft voller Überzeugung konstatieren wird: “We don’t target exchange rates.” Weil die EZB eine viel engere Definition von Wechselkurs-“Targeting” verwendet, als ich hier dargelegt habe. Die EZB verkündet nicht ein festes EUR-USD-Ziel. Sehr wohl aber (das haben frühere Kommentare von Lane und neuere von Lagarde und Knot deutlich gemacht) sind die EUR-Wechselkurse endogen für ihre Geldpolitik. Nur bezweifele ich halt (siehe oben), dass die enge Auslegung der EZB ausreicht, das oben beschriebene Problem notwendiger Politik-Koordination zu lösen.

Was bleibt, sind (nach den neuesten Gerüchten vom Freitag) die Zweifel, ob die Drohung mit Zinssenkungen nicht nur ein Bluff waren. Nun ist es so: Wenn die Drohung einer Zentralbank, ein aus Marktsicht nicht gerechtfertigtes Wechselkursniveau zu verteidigen, als nicht glaubwürdig empfunden wird, ist früher oder später eine spekulative Attacke (ein kriegerischer terminus technicus, Verzeihung!) sehr wahrscheinlich. Das lehren ökonomische Theorie und die empirische Erfahrung seit dem Ende des Bretton-Woods-Systems. Schon notiert EUR-USD über den Niveaus, die wir vor den Knot-Kommentaren gesehen haben. Das ist sicherlich noch keine “Attacke”, aber schon ein Hinweis drauf, dass die anfänglich EUR-negativen EZB-Äußerungen der letzten Wochen nicht mehr allzu disziplinierend wirken.

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AUD einfach erklärt

Genug der diffizilen Haarspalterei. Versuchen wir’s zur Abwechslung mal ganz einfach. Und was wäre mit einfachen Worten besser zu erklären, als der australische Dollar: Weltweit sitzen viele zu Hause und können weniger Geld für Friseur-, Restaurant-, Kino- und Theater-Besuche ausgeben, als ihnen lieb ist. Zum einen führt diese erzwungene Konsum-Zurückhaltung zu höherem Sparen. Zum anderen dazu, dass ein höherer Teil des Einkommens für Güter statt für Dienstleistungen ausgegeben wird. Das führt zu einem Sonder-Boom in den ostasiatischen Volkswirtschaften, die nun einmal direkt oder (über Lieferketten) indirekt von der weltweiten Güternachfrage profitieren. Und weil Australien diesen Produzenten die nötigen Rohstoffe liefert, zählt auch der AUD zu den Corona-Profiteuren. Nun wissen wir alle, dass dieses Spielchen nicht ewig dauern kann. Ob die Impfstoffe nun etwas schneller oder etwas langsamer zur Verfügung stehen: Es ist absehbar, dass der Konsum (a) zumindest den Vor-Corona-Mustern wieder ähnlicher wird und (b) irgendwann auch der Letzte sowohl eine Webcam gekauft haben wird, als auch seine Wohnung neu möbliert haben wird. Dass der AUD also nicht schon mehr und früher unter dem absehbaren Lockdown-Ende leidet, ist mit zwei Argumenten zu rechtfertigen:

  • damit, dass die Konsum-Muster sich auch nach weltweiten Impfungen nicht wieder auf die Niveaus zurückbewegen, die wir vor Corona erlebt haben, und
  • damit, dass Ostasien mit einem relativen Vorteil gegenüber dem Rest der Welt aus der Corona-Zeit herauskommt. Weil die ökonomischen Einbrüche kürzer und weniger heftig ausfielen. Zumindest scheint es aus Sicht vieler Beobachter derzeit so.

An diesem “big picture” ändert ein enttäuschender chinesischer Caixin-Index wenig. Daher darf nicht verwundern, dass der AUD darauf heute Morgen weniger reagierte als viele Beobachter erwartet hatten. Die Faktoren, die bestimmen, wo die AUD-Wechselkurse nach Corona hingehören, sind leider weniger deutlich ablesbar. Für oben genannte Faktoren gibt’s leider nicht den einen Index…

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CNY: Starke Performance im Januar

Die chinesische Währung beendete den Januar eher robust: der offizielle CNY-Index stieg im Monatsverlauf um 1,3%, was eine starke Aufwertung gegenüber dem Währungskorb widerspiegelt. USD-CNY ist seit Jahresbeginn überwiegend stabil, sodass die Outperformance des CNY-Index nicht auf eine Schwäche des USD, sondern anderer Hauptwährungen zurückzuführen ist. Starke Zuflüsse wegen des beträchtlichen Handelsüberschusses haben die chinesische Währung zwar unterstützt. Jüngste Daten deuten aber an, dass der Subindex der Exportaufträge im offiziellen Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe im Januar beträchtlich nachgegeben hat. Dies deutet an, dass die Belastungen in der Außenwirtschaft zunehmen. Darüber hinaus muss auch die allgemeine Schwäche des offiziellen PMI und des PMIs für den Privatsektor beachtet werden, denn sie signalisiert eine gegenwärtig schwache Konjunkturentwicklung. Dem bisher stabilen CNY droht also noch immer Gegenwind.

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