Währung

Devisenmarkt: Die Drohung der EZB ist verpufft

Ignoriert der Markt Lagardes Drohung?

Am Freitag habe ich an dieser Stelle meinem Ärger über die kaum verhüllte verbale Intervention von EZB-Chefin Christine Lagarde Ausdruck verliehen. Heute mag der eine oder andere Leser argumentieren, ich hätte mich ganz umsonst aufgeregt. Schließlich handelt EUR-USD höher als zum Zeitpunkt, an dem Lagarde den Devisenmarkt vor zu viel EUR-Stärke warnte und mit Einsatz der EZB-(Folter-) Instrumente drohte. Freilich ist’s so einfach nicht.

Niemand wird uns exakt sagen können, wo EUR-USD handeln würde, wenn Lagarde am Donnerstag nicht ihre Drohung ausgesprochen hätte. Oder wenn Lagarde und ihr Chefvolkswirt Philip Lane nicht schon im September den Markt in Richtung EUR-Schwäche hätten reden wollen (damals bei Niveaus um 1,20). Dass EUR-USD “marktbestimmt” ist (wie es eigentlich sein sollte und was die EZB auch einst versprochen hat), ist also nicht dadurch bewiesen, dass der Wechselkurs nun höher ist als vor diesen verbalen Interventionen. Nicht marktbestimmt ist ein Wechselkurs auch dann, wenn eine Zentralbank seine Aufwertung abbremst.

Die Wirkung von Lagardes Worten ist auch deshalb so wenig nachhaltig, weil offenkundig ist, dass sie die Instrumente der EZB, die EUR-USD schaden könnten, nicht leichten Herzens einsetzen wird:

  • Noch mehr TLTROs, noch mehr PEPP etc.: Das schadet dem Euro nicht mehr. Denn die langfristigen Inflationserwartungen des Marktes reagieren darauf mit kaum mehr als einem müden Lächeln (Abbildung). Klar, die Corona-bedingten Tiefststände für die 5Yx5Y-Inflationserwartungen sind passé. Aber die Markterwartungen notieren gerade einmal dort, wo sie Anfang 2020 schon standen. Dass die neuen Maßnahmen, die die EZB 2020 ergriffen hat, oder die ihr der Markt für die nächste Zeit noch zutraut, inflationär wirken könnten, glaubt der Markt nicht. Dabei ist’s ziemlich egal, ob mehr Marktteilnehmer glauben, dass die zusätzliche EZB-Liquidität in noch höheren Überschussreserven der Banken oder in noch höherer Vorsichts-Kassenhaltung der Nichtbanken endet. Solange der Markt nicht glaubt, dass die Liquidität zu mehr Nachfrage führt, gibt’s keinen Grund, wegen dieser QE-Instrumente den Euro schwächer zu handeln.
  • Anders sieht’s mit den Zinsen aus. Eine Senkung des EZB-Einlagensatzes würde den Carry für EUR-Positionen weiter drücken (für alles andere als EUR-CHF-Positionen: weiter in den negativen Bereich). Allerdings: Dass die EZB in 2020 ihren Einlagensatz nicht gesenkt hat – trotz beispiellosem Wirtschaftseinbruch, trotz fallender Inflation und fallender Inflationserwartungen und trotz zeitweilig hoher Renditeaufschläge für einige Euroraum-Staatsanleihen – zeigt, dass die Latte für weitere Zinssenkungen sehr, sehr hoch liegt. Auch wenn uns Europas Währungshüter tausendmal beteuern, sie könnten ihren Leitzins nochmal senken: Ihr Handeln sagt etwas anderes. Da bisher Nebenwirkungen der Negativzins-Politik schon allzu offensichtlich werden, ist die Hemmschwelle halt sehr hoch. Und selbst wenn die EZB doch nochmal ihren Einlagensatz senken würde, mehr als ein, zwei Schritte traut ihr selbst der mutigste Beobachter kaum zu.

Waren Lagardes verbale Interventionen vom letzten Donnerstag also nichts anderes als heiße Luft?

  • Auf kurze Frist wahrscheinlich schon, denn die Hemmschwelle für eine EZB-Zinssenkung ist hoch.
  • Langfristig auch. Denn mehr als ein, zwei Zinssenkungen wären kaum drin. Das “große Bild” ist damit klar: Auf der Zinsseite kann die EZB nicht viel tun.
  • Auf mittlere Sicht ist’s komplizierter. Auch wenn die EZB eine Zinssenkung nicht mag: Wenn der Euro so stark würde, dass ihr das noch weniger schmeckt, dann kann man nicht sicher sein, dass sie nicht doch an der Zinsschraube dreht. Langfristig mag ihr das nicht helfen. Siehe oben. Aber kurzfristig wär’s erstmal Schmerz für alle EUR-Long-Positionen. Früher hätte ich gesagt: Es wird doch genügend spekulative Marktteilnehmer geben, die dagegen halten und die EZB mit ihrer à la longue schwachen Zinsdrohung spätestens ein paar Stunden nach einer letzten oder vorletzten Zinssenkung in die Knie zwingen (d.h. EUR-USD wieder höher handeln). Heute bin ich mir nicht mehr so sicher, ob’s in solch einem Szenario nicht länger dauern könnte. Denn die Marktregulierung der 2010er Jahre hat einen guten Teil dieser spekulativen Kräfte vom Markt vertrieben.
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Anekdotische Brexit-Evidenz

Nachdem – abgesehen von dem, was Corona angerichtet hat – das ganz große Brexit-Chaos zu Jahresanfang ausgeblieben ist, nachdem per Jahreswechsel nicht schlagartig die Lebensmittel und Medikamente auf der Insel knapp wurden, konnte sich das Pfund ja doch ein wenig erholen und EUR-GBP wenigstens zeitweise in den Bereich um 0,8850 vordringen. Seitdem ist aber auch wieder Schluss. Denn mittlerweile überwiegen doch die Berichte, die zeigen, dass Brexit eben doch nicht so mir nichts dir nichts geht. Und mittlerweile gibt’s auch Bilder von ziemlich leeren Regalen. Hauptsächlich in Nordirland, hauptsächlich in der Frischwaren-Abteilung, aber immerhin.

Zugegeben, noch ist’s nicht mehr als anekdotische Evidenz. Wie der Clip vom britischen Brummi-Fahrer, dem holländische Zöllner sein Schinkenbrot abnehmen. Wie die Story vom Laster mit Schweineköpfen, der seit 1. Januar am Zoll festsitz und dessen Laderaum niemand mehr öffnen will. Oder wie die schottischen Fischer, denen ihr Fang verrottet. Noch ist nicht absehbar, welche makroökonomischen Effekte diese und all die vielen weniger skurrilen Handelsfriktionen in den nächsten Monaten und Quartalen haben werden. Zumal dann, wenn Übergangsregeln auslaufen und alles noch schwieriger wird. Aber eigentlich kommt’s dem Devisenmarkt auch gar nicht so sehr auf die kurzfristigen konjunkturellen Auswirkungen an. Großbritannien dürfte ökonomisch ein ganzes Stück von Europa wegrücken und sich damit schwächen. Das wird an den vielen Anekdoten, die kursieren, deutlich. Und damit ist auch wesentlich mehr GBP-Erholung, als wir bislang beobachtet haben, nicht drin.

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CNY: Stimmung durch Pandemie belastet

Die Stimmung gegenüber der chinesischen Währung erhielt während der letzten Tage einen erneuten Schlag, da weitere regionale Lockdowns im Land verhängt wurden. Zuletzt war die Stadt Jilin im Nordosten betroffen. Dort wurde angekündigt, viele öffentliche Einrichtungen und Veranstaltungsorte zu schließen, um die Virusausbreitung einzudämmen. Weil das chinesische Neujahrsfest nur noch zwei Wochen entfernt ist, deuten die Konsumerwartungen für die Feiertage eindeutig nach unten. An den Märkten scheint die Begeisterung über die chinesische Wirtschaft gegenwärtig nachzulassen. Es werden nun weitere harte Konjunkturdaten abgewartet, die den wirtschaftlichen Schaden aufzeigen. Eine Wiederholung des Einbruchs vom 1. Quartal des Vorjahres dürfte zwar unwahrscheinlich sein, doch eine nachlassende Wachstumsdynamik ist wohl unvermeidbar. Dies impliziert für die absehbare Zukunft ein weiteres Aufwärtspotenzial für USD-CNY.

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Jahresausblick: 20 Trends für 2021

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