Währung

Devisenmärkte: Die unendliche Brexit-Geschichte

Stillstand im EU-Haushaltsstreit

Hören Sie nicht auf diejenigen, die dem Ganzen noch etwas Gutes abzugewinnen versuchen: Es herrscht Stillstand im EU-Haushaltsstreit. Der schöne Plan des 1-Billionen-€ Haushalts und des ¾-Billionen-€ Wiederaufbaufonds liegen auf Eis und drohen zu scheitern. Ungarn und Polen blockieren, nehmen den Rest des Corona-gebeutelten Europa in Geiselhaft. Klar, unsere Experten (und der Devisenmarkt) setzen darauf, dass man sich am Ende halt doch wieder einigen wird. Typischerweise in letzter Minute. Dass aber letztendlich die hochfliegenden Haushaltspläne im Wesentlichen implementiert werden, weil sie in dieser Situation in Jedermanns Interesse sind.

Dem will ich gar nicht widersprechen. Wer wäre ich, das zu tun? Und dennoch, mal wieder offenbart sich ein Konstruktionsfehler Europas. Diesmal nicht bei der Konstruktion der Gemeinschaftswährung, sondern bei der Frage der europäischen Integration insgesamt. Was mit dem Corona-induzierten Fiskalpaket versucht wird, ist nicht weniger als ein Einstieg in eine gemeinsame Fiskalpolitik. Noch als Ausnahme für diese besondere Situation, aber man müsste mit dem Klammerbeutel gepudert sein, wenn man darin nicht die Blaupause für eine dauerhaft gemeinsame Fiskalpolitik nennenswerten Ausmaßes erkennen würde.

Doch schon dieser erste Schritt ist schwierig. Solange man die EU als Freihandelszone plus irrelevant wenig Gemeinschafts-Chichi interpretieren konnte, war’s nicht problematisch, dass sich hier Staaten mit grundlegend unterschiedlichem Staats- und Demokratieverständnis zusammengetan haben. Da war die Illiberalität der Osteuropäer den Westeuropäern stets ein wenig peinlich, störte aber materiell nicht. Das ist anderes, wenn die eigenen Steuerzahler nennenswert zu einem gemeinsamen Haushalt beitragen sollen. Es ist dem westeuropäischen Steuerzahler nicht vermittelbar, mit seinen Steuern Orban und Kaczyński zu finanzieren.

Warum das alles den Devisenmarkt interessieren sollte? Hier komme ich wieder zu meiner alten These: Eine Gemeinschaftswährung kann funktionieren, wenn man sie als radikal-monetaristisches Projekt versteht, das aber nur gelingen kann, wenn es eine No-Bailout-Regel gibt. De facto und nicht nur auf dem Papier. Oder sie kann funktionieren im Rahmen einer weitgehenden Fiskal- (und wohl auch: Wirtschafts-) Union. Alles dazwischen ist Stückwerk, das immer wieder Krisen generiert. Wenn aber die gemeinsame Fiskalpolitik auf EU- (und nicht: auf Euroraum-) Ebene gehievt wird, dann ist auch für die langfristige Zukunft der Währungsunion relevant, dass es mit der gemeinsamen Fiskalpolitik auf EU-Ebene nichts wird.

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Die unendliche Brexit-Geschichte

Entschuldigung, ich kann’s auch nicht mehr hören, aber wir müssen da gemeinsam durch: durch’s Thema “Brexit”, das uns in nächster Zeit wieder verstärkt beschäftigen muss. Nolens volens.

Der Devisenmarkt nimmt’s als GBP-positives Zeichen, dass die Verhandlungen im Dezember fortgesetzt werden (wenn man jüngsten Meldungen vertrauen will). Da muss ich jetzt aber schon mal daran erinnern, wie’s eigentlich gedacht war: dass im Sommer ein Freihandelsabkommen steht und dass bis Jahresende Behörden, Speditionen, Großhändler und alle Unternehmen, die im UK-EU-Waren- und Dienstleistungshandel tätig sind, Zeit haben, sich auf die dann beschlossenen neuen Regeln einzurichten. Zur Erinnerung: Dieser Zeitplan wurde mal als extrem knapp betrachtet. Und nun? Mittlerweile dürfen die Betroffenen froh sein, wenn sie für die Vorbereitung den Sylvester-Nachmittag Zeit haben.

Kurz: Egal, was am Verhandlungstisch rauskommt, es kann am 31. Dezember kein geordnetes Ende der Übergangsperiode geben. Es geht in Wahrheit nur darum, ob es eine weitere Verlängerung gibt. Nur darum kann’s in den nächsten Wochen gehen. Die Chance dafür steht gut, denke ich. Gerade weil jedermann so schrecklich unvorbereitet ist.

Daher ist’s m.E. richtig, dass das Pfund recht stark handelt, dass EUR-GBP eher bei 0,89 als bei 0,90 steht. Aber genauso richtig ist halt, dass die Prämien für Versicherung gegen signifikante Pfund-Schwäche wieder hoch sind (Abbildung). Hätte ich vor allem institutionelle Anleger als Leser, würde ich jetzt endlos darüber diskutieren, ob nicht vielleicht die 25Δ-Vol zu hoch ist verglichen mit der 10Δ-Vol. All das werden Sie in den nächsten Tagen zuhauf hören. Diejenigen, für die GBP-Risiko aber nicht eines von hunderten in einem gut diversifizierten Portfolio ist, müssen sich aber klar machen: Solche Wahrscheinlichkeitsaussagen nützen für das Management dieses einen GBP-Risikos gar nichts. Entweder kommt ein harter Brexit oder er kommt nicht. Nachher nützt es gar nichts, wie hoch die Wahrscheinlichkeit für’s eine wie andere Ergebnis war. Meine dringlichste GBP-Empfehlung ist daher: Diejenigen, die nicht-diversifizierbare GBP-Risiken haben, sollten diese Art von GBP-Empfehlungen ignorieren.

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Befürchtete Zahlungsausfälle in China

Als Reaktion auf die jüngsten Zahlungsausfälle bei Anleihen, die insbesondere bei lokalen Staatsunternehmen auftraten, meldete die Finanzstabilitäts- und Entwicklungskommission unter dem Vorsitz des stellvertretenden chinesischen Ministerpräsidenten Liu He, dass China „keinerlei Toleranz“ für Fehlverhalten zeigen wird. Die Dringlichkeitssitzung der Kommission fand am Samstag statt, was andeutet, dass es für Peking nicht leicht ist, ein Gleichgewicht zwischen einer umsichtigen Geldpolitik und steigenden Kreditrisiken zu finden. Der Markt begrüßt im Allgemeinen diesen Schritt der Regierung, doch die erneute Abwehr von Zahlungsausfällen weist auf die noch immer hohe Verschuldungsquote bestimmter Sektoren hin. Während des letzten Jahrzehnts hatten sich die chinesischen Behörden bemüht, den bereits hohen Fremdfinanzierungsgrad der Wirtschaft zu senken. Covid-19 komplizierte diesen Ablauf jedoch, weil die Verschuldung in diesem Jahr im Zuge der massiven und aggressiven geldpolitischen Lockerung wieder nach oben sprang. Weil das Virus nun überwiegend eingedämmt ist und die Wirtschaft erneut auf Kurs ist, beabsichtigt Peking, die „Notfallmaßnahmen“ allmählich zu verringern. Die sich ausbreitende Sorge über Zahlungsausfälle unterstreicht aber deutlich die Risiken und zeigt, wie unsicher die Erholung nach Covid ist.

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