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Devisen: Die Welt dreht rund und der Devisenmarkt schläft ein

Strukturelles Niedrig-Vol-Umfeld

Die Corona-Pandemie ist noch längst nicht vorbei, es ist noch nicht einmal klar, ob ein Ende absehbar ist. Ihre wirtschaftlichen, sozialen, politischen Folgen sind unüberschaubar. Zentralbanken tun Dinge, die vor der Pandemie unvorstellbar waren; und niemand weiß, ob ihre Politik sich jemals wieder “normalisiert”.

All das müsste doch eigentlich zur Folge haben, dass der Devisenmarkt schlechter denn je absehen kann, wo Wechselkurse in ein, zwei Jahren handeln werden. Und folglich müsste die implizite Volatilität, die schließlich implizit Aussagen über die vom Markt erwarteten die Konfidenzintervale der zukünftigen Wechselkurse enthält, besonders hoch sein.

Doch ist das Gegenteil der Fall (Abbildung 1). Klar, die extrem hohen Volatilitäts-Niveaus vom Frühjahr 2020 waren Sondereffekte einer in ihren Folgen unabsehbaren Pandemielage. Dass sie danach wieder fielen, war klar. Aber sie nähern sich längst wieder den Extrem-Tiefstständen von Ende 2019 an. Mehr noch, der 3M/2Y-Kalender-Speard (also die Differenz der impliziten 2Y-Volatilität zur 3M-Volatilität) ist auf bestem Weg, unter die Niveaus von Ende 2019 zu gleiten (Abbildung 2). Der Markt äußert damit implizit die Ansicht, dass gegenwärtige niedrige Volatilitäts-Niveaus zum Dauerzustand werden könnten.

Ich habe eine gewisse Sympathie für diese Sichtweise. Wie regelmäßige Leser der TagesInfo wissen, halte ich Zinsdifferenzen und Erwartungen zukünftiger Zinsdifferenzen für den wichtigsten Treiber von Wechselkursen. Alles andere ist aus meiner Perspektive vor allem dann wichtig, wenn’s Aussagen über zukünftige Zinsentwicklungen zulässt. Und aus dieser Perspektive ist’s derzeit tatsächlich weniger spannend als z.B. in 2018.

Ja, wir reden uns die Köpfe darüber heiß, ob ein Fed-Liftoff bereits Ende 2022, oder doch erst Anfang oder Mitte 2023 zu erwarten ist. Und wir streiten uns darüber, ob die EZB bereits 2024 oder erst 2025 folgen wird. Doch ehrlich, diese Unsicherheit ist im Vergleich dazu, worum es einst ging, relativ gering. Warum?

Erstens: Das ist alles noch weit in der Zukunft. Früher (vor 2008) gab’s mal die Faustregel, dass der Devisenmarkt ca. sechs Monate vor einem Liftoff beginnt, diesen einzupreisen. Dann hätten wir für lange Zeit gar nichts mehr zu tun und ich könnte mir ein Sabbatical gönnen. Aber so ist’s natürlich nicht. Wenn Liftoff-Erwartungen in die fernere Zukunft rücken, verlängert sich auch der Zeitraum, über den der Devisenmarkt Erwartungen bildet. Aber da in solch langen Zeiträumen alles Mögliche passieren kann (zumindest das haben wir aus der Pandemie gelernt), haben diese längerfristigen Erwartungen ja wohl einen kleineren Hebel und beeinflussen heutige Wechselkurse weniger stark.

Und zweitens: Es geht nicht um massive Zinsänderungen. Das Zeitalter der äußerst aktiven Geldpolitik ist – zumindest aus Marktsicht – endgültig vorbei. Früher riss z.B. die Fed ihren Leitzins auch mal auf Niveaus, die drei, vier, fünf Prozentpunkte über der Inflationsrate lagen. Selbst wenn man glaubt, dass es überhaupt wieder Leitzinsen deutlich über Inflation geben kann, sind solche Ausschläge doch eher unwahrscheinlich.

Ich höre oft die Ansicht, dass die ultra-expansiven Geldpolitiken der Zentralbanken im Desaster enden könnten, wenn sie ihre Zinsen wieder “normalisieren”. Weil viele Wirtschaftssubjekte in den Null- Und Negativzins-Zeiten so hohe Schulden aufgenommen haben, dass Zinserhöhungen zu Pleiten führen müssen. Ich als FX-Analyst bin nicht kompetent, diese Ängste zu bestätigen oder zu zerstreuen. Fragen Sie dazu lieber Makroökonomen.

Ich ziehe dagegen aus diesem plausiblen Einwand einen anderen Schluss: Kleine Zinserhöhungen haben stärkere restriktive Wirkung als früher. Fed und andere brauchen nicht mehr solch heftige Leitzins-Amplituden wie einst, um ähnliche restriktive Effekte zu erzeugen. Damit ist plausibel, warum der Markt auch auf lange Frist nur relativ moderate Zinserhöhungen der Fed (und noch geringere EZB-Zinserhöhungen) einpreist. Warum soll er dann also extreme Wechselkursschwankungen annehmen?

Wir sind, kurz gesagt, wieder in einem Szenario, das ich 2019 (also vor Corona und in Anlehnung an eine frühere Formulierung meiner FI-Kollegen) als “strukturelles Niedrig-Vol-Umfeld” bezeichnet hatte.

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Erneut langsameres Kreditwachstum in China

Die Kreditvergabe in China lag im August unter den Schätzungen, was die insgesamt harte Haltung Pekings gegenüber der Verschuldung in der Wirtschaft widerspiegelt. Das Finanzierungsvolumen wuchs insgesamt um 10,3% zum Vorjahr und verlangsamte sich damit gegenüber dem Zuwachs vom Juli (10,7%). Das aktuelle Kreditwachstum liegt bereits unter dem des Jahres 2019, was andeutet, dass die Normalisierung des geldpolitischen Kurses überwiegend abgeschlossen ist und sich nun ein Übergang auf eine Straffungstendenz abzuzeichnen beginnt.

Meines Erachtens hindert die fortgesetzte Wachstumsverlangsamung die Behörden nicht allzu sehr, makroprudenzielle Schritte zu ergreifen. Insgesamt messen die chinesischen Behörden den mittelfristigen Herausforderungen eine größere Bedeutung zu, weshalb die Wirtschaft kurzfristig aufgrund fehlender aggressiver Impulse möglicherweise etwas weniger dynamisch sein wird. In den ersten beiden Septemberwochen macht die chinesische Währung noch immer einen recht stabilen Eindruck, wobei USD-CNY im Augenblick auf rund 6,45 gehandelt wird.

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