Währung

Berg- und Talfahrt am US-Rentenmarkt

Berg- und Talfahrt am US-Rentenmarkt

Lassen wir die Kirche bitte im Dorf. Ja, der US-Rentenmarkt ist auf Berg- und Talfahrt. Die Renditen 10-jähriger T-Notes schwankten gestern zwischen Niveaus um 1,33% und 1,43% (so ungefähr). Eine massive Amplitude für den sonst so trägen Rentenmarkt. Und ja, die Äußerungen von Fed-Chair Jay Powell (in den Humphrey-Hawkins-Anhörungen gestern und vorgestern, wenn Sie mir den Archaismus gestatten) lassen viel Platz für Interpretationen bzgl. der künftigen Fed-QE-Politik. Und damit für viele Spekulationen über den Grad, mit dem zukünftig die Fed die US-Renditen verzerrt. Aber wir am Devisenmarkt sollten uns klarmachen, dass ein hoher Renditevorteil für US-Anleihen nur relativ wenig über die relative Attraktivität der US-Währung aussagt. Der Abstand nominaler Renditen sagt sowieso nichts aus. Inflation ist an sich schlecht für Währungen; der Anteil der Renditen, der aus Inflationserwartungen resultiert, zählt nicht. Und ein hoher realer (d.h. um Inflationserwartungen korrigierter) Renditevorteil von US- gegenüber Euroraum-Anleihen ist (a) nur einer von einer Myriade von Faktoren, die EUR-USD beeinflussen und (b) auf viele Gründe zurückzuführen, von denen nur einige für den Devisenmarkt relevant sind. Wollen Sie einen Beleg? Der Abstand realer US-Renditen gegenüber realen Bund-Renditen steigt schon seit Oktober 2020 an. In der Zeit hat EUR-USD sogar zulegen können. Und 2019 fielen Spread und EUR-USD (Diagramm 1).

Wir haben in letzter Zeit darauf hingewiesen, dass steigende reale Renditen nicht nur günstigere US-Konjunkturaussichten repräsentieren, sondern u.a. auch steigende Angst vor einem neuerlichen Taper-Tantrum, das zumindest für EUR-USD nur wenig relevant ist. Heute noch ein weiteres Argument dafür, warum steigende reale US-Renditen nicht zu 100% USD-positiv sind: Die steigenden US-Renditen reflektieren auch die berechtigte Annahme des Marktes, dass die US-Staatsverschuldung weiter anschwillt, dass also ein höheres Angebot von US-Staatspapieren für lange Zeit zu erwarten ist. Manchmal ist’s so einfach: Höheres Angebot heißt niedrigere Preise, d.h. niedrigere Renten-Kurse, also höhere Renditen. Dass der US-Fiskus demnächst einen riesigen Schuldenberg vor sich herträgt (und parallel die US-Volkswirtschaft eine riesige Netto-Verbindlichkeit gegenüber dem Rest der Welt), ist aber eher USD-negativ. Zumindest dann, wenn man den realwirtschaftlichen Effekt der Staatsausgaben als transitorisch ansieht, wenn man also nicht glauben mag, dass diese Art der US-Staatsausgaben (z.B. die Verteilung von Schecks an private Haushalte!) zu einem langfristig höheren Wachstumspotenzial der USA beiträgt.

Ich gebe zu, natürlich hat der Rendite-Anstieg auch USD-positive Aspekte. Diejenigen, die auf einen im Vergleich zu Europa besonders starken Post-Lockdown-Boom setzen, liegen laut unserer eigenen Hausmeinung ja goldrichtig. Deshalb halten wir es weiterhin für möglich, ja für wahrscheinlich, dass EUR-USD nochmal unter die 1,20-Marke fällt (siehe unten). Aber mir fehlt die Überzeugung, aus den heftigen Ausschlägen am US-Rentenmarkt ein nachhaltigeres und ausgeprägteres Argument für USD-Stärke abzuleiten. Da spielt zuviel anderes herein. USD-neutrale und sogar USD-negative Argumente. Und ich denke, die Mehrheit der Devisenhändler sieht das ähnlich: Seit Anfang der Woche bewegt sich EUR-USD kaum. Und der FX-Optionsmarkt erwartet, dass das vorerst so bleibt (Diagramm 2).

Frühere Wertentwicklungen, Prognosen und Simulationen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.
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AUD: Gratwanderung

Die langen Renditen anderer Währungsräume schaffen es nicht, sich von den Ausschlägen am US-Rentenmarkt abzukoppeln, was viele Zentralbanken dazu veranlasst, in irgendeiner Form aktiv zu werden. So hat die australische Notenbank (RBA) beispielsweise diese Woche zum ersten Mal seit Anfang Dezember wieder 3-jährigen Anleihen gekauft, da die Renditen in Australien deutlich anzogen und über dem Zielwert der RBA von 0,1% stiegen. EZB Chefin Christine Lagarde betonte am Montag, der Rat beobachte die Renditen der Staatsanleihen genau (jetzt also die Renditen, nicht mehr den Euro). Um die Finanzierungskosten in der Phase der wirtschaftlichen Erholung niedrig zu halten, könnte der aktuelle Anstieg der Renditen zu mehr Expansion als zu weniger führen – ungeachtet der positiven Aussichten für viele Wirtschaftsräume im Jahresverlauf.

Die Bemühungen vieler Zentralbanken um eine glaubwürdige expansive Haltung zeigt, wie sehr ihnen daran gelegen ist, in der fragilen wirtschaftlichen Erholungsphase die langen Zinsen zu deckeln. Es ist eine Gratwanderung zwischen wirtschaftlicher Erholung mit möglichen Inflationssteigerungen einerseits und Expansionsgrad der Geldpolitik andererseits, gespickt mit großen Unwägbarkeiten mit Blick auf die weitere Pandemieentwicklung. Der Markt wird es den Zentralbanken in den kommenden Wochen nicht einfach machen und immer wieder Antworten fordern auf seine Fragen: wer wird am schnellsten und stärksten aus der Krise hervorgehen und wer wird angesichts steigender Inflationsraten möglicherweise am ehesten den Expansionsgrad zurückführen müssen? Um Hinweise zu erhalten, wird er kurzfristig auf die Konjunkturdaten schauen, weshalb sich ein Blick auf die US Datenveröffentlichungen heute und morgen lohnt. Schlagen sie die Erwartungen, geht’s mit den Renditen wohl weiter bergauf und vielleicht auch wieder mit dem Dollar.

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SEK: Keine guten Nachrichten aus dem hohen Norden

So wirklich gute Nachrichten kommen derzeit nicht aus dem hohen Norden, weshalb EUR-SEK sich auch ziert, durch die 10-Marke zu fallen. Auch wenn sich die schwedische Wirtschaft bislang noch gut gehalten und im vierten Quartal eine Kontraktion vermieden hat, wie die Q4 BIP Zahlen morgen zeigen werden, so ist die Arbeitslosenquote mit über 9,3% hoch (auf Basis der neuen Methodologie des Statistischen Amtes) und droht jetzt doch ein erster härterer Lockdown in Schweden, nachdem die Infektionszahlen angesprungen sind. Premierminister Stefan Lofven warnte vor einem möglichen Lockdown in Teilen von Schweden, sollte sich die Lage verschlechtern. So sollen ab Montag alle Restaurants und Cafés um 20h30 schließen. Im Gegensatz zu den meisten Ländern Europas gab es in Schweden bislang nur gewisse Einschränkungen aber keine harten Maßnahmen wie Schulschließungen oder Sperrstunden. Die Sentimentindikatoren für Februar, die heute veröffentlicht werden, dürften noch nicht unter dem Einfluss der drohenden neuen Maßnahmen stehen und könnten deshalb der SEK noch einmal leichte Unterstützung geben. Das sollte aber nicht darüber hinwegtäuschen, dass kurzfristige Risiken in der SEK existieren. Die 10,0-Marke in EUR-SEK dürfte deshalb erst einmal nicht nach unten durchbrochen werden.

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SD9QTUCallEUR/SEKHebel: 5,0
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