Währung

Bank of England flirtet mit Negativ-Zinsen

BoE flirtet mit Negativ-Zinsen

Die Bank von England (BoE) flirtet immer offener mit Negativzinsen. Dave Ramsden, Vize-Gouverneur der BoE, ließ am Freitag wissen, er halte es für “absolut sinnvoll, gegenüber Negativzinsen aufgeschlossen zu sein”. Wenn das kein Wink mit dem Zaunpfahl ist!

Nun haben alle gerade in den letzten Monaten gelernt, dass es in der Tat eine Untergrenze für Zentralbank-Leitzinsen gibt. Das Beispiel EZB, die gerade wegen (nicht trotz) der ökonomischen Krisensituation nicht einmal an Zinssenkungen denkt, dürfte das dem letzten FX-Händler deutlich gemacht haben. Unterhalb eines gewissen Zinsniveaus wirken Zinssenkungen nicht mehr expansiv, können sogar gegenteilige Konsequenzen haben, weil sie die Profitabilität des Bankensektors so weit reduzieren, dass dessen Appetit auf zusätzliche Kreditvergabe leidet. Man kann unterschiedlicher Meinung sein, wo dieses Niveau zu verorten ist. Ich bin da ein wenig überzeugender Ratgeber. Schließlich werde ich von einer Bank bezahlt. Damit dürfte ich als voreingenommen gelten. Die meisten Zentralbanken dürften glauben, dass ein leicht negativer Zins noch expansiv wirkt. Daher könnte sich die BoE zinspolitischen Handlungsspielraum bescheinigen. Danach (wenn die selbstverortete Zinsuntergrenze erreicht ist) stehen nur noch Maßnahmen zur Verfügung, die weniger wirksam sind – auch und insbesondere für die GBP-Wechselkurse.

Warum mache ich solch einen Aufriss daraus? Gerade ich habe doch immer argumentiert, dass Zinsschritte in die Nähe der Zinsuntergrenze nicht sonderlich relevant für Wechselkurse sind. Weil zum einen ein paar Basispunkte Carry mehr oder weniger kaum etwas ausmachen und zum anderen ein ausgeprägter Zinszyklus ja gerade wegen der Untergrenze aus solch einem Schritt nicht abgelesen werden kann. Ja, all das stimmt weiterhin. Doch sprechen zwei Argumente dafür, dass der Flirt mit Negativzinsen doch schädlich für’s Pfund ist:

  • Wir wissen bei der BoE nicht, wo sie die Untergrenze verortet. Wir haben ja bei anderen Zentralbanken gesehen, dass sie diesbezüglich recht radikale Positionen haben können (SNB: -0,75%). Daher wissen wir nicht, wieviel Zinssenkungs-Spielraum sich die BoE zubilligt, wenn sie ernsthaft einen negativen Leitzins erwägt.
  • Für das Pfund gibt’s darüber hinaus noch ein anderes Risiko: den Brexit (genauer: den Ablauf der Übergangsfrist Ende 2020). Von den Verhandlungen hört man nichts Gutes. Wenn die Briten der EU-Vertretung noch nicht einmal einen regulären diplomatischen Status zubilligen wollen, ist das an sich zwar nicht wechselkursrelevant, doch zeigt es, wie sehr mittlerweile in der Regierung dort die Hardliner am Drücker sind. Einer der extremsten Brexiteers in der Regierung, Dominic Cummings, wird (so Stand der Dinge momentan), von Premier Boris Johnson auch nach jüngsten Skandalen gestützt. Änderung nicht absehbar.

In EUR-GBP ist all das bislang nicht sichtbar durchgeschlagen. Hier überlagerte die EUR-Schwäche das Ganze. Mit GBP-USD aber wieder unter 1,22 wird die Malaise des Pfundes bereits sichtbar. Würde sie mehr zum Thema, dürfte sie auch die EUR-idiosynkratischen Faktoren überlagern und in EUR-GBP sichtbar werden.

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Die “knauserigen Vier” legen ihren Gegenentwurf vor

Womit wir bei Europas Gemeinschaftswährung wären. Die ist (in EUR-USD-Einheiten) letzte Woche mit ihrem dritten Angriff auf die 1,10-Marke (seit Anfang April) gescheitert. Erst keine Einigkeit der EU-Regierungen bei der Frage der fiskalischen Lastenverteilung, dann die Verfassungskrise, ausgelöst durch die Entscheidung des deutschen Bundesverfassungsgerichts, dann zwar der Merkel/Macron-Vorstoß, der aber von den “knauserigen Vier” konterkariert wurde.

Letztere (die Regierungen Österreichs, der Niederlande, Dänemarks und Schwedens) haben am Wochenende ihren Gegenvorschlag zu Merkel/Macron vorgelegt. Es kam wie erwartet: Statt EU-finanzierter Post-Corona-Aufbauprogramme wollen sie Kredite an besonders von Corona gebeutelte EU-Mitglieder. Immerhin würden die wohl zu besseren Konditionen zur Verfügung stehen, als der Markt sie bietet. Aber sie würden nichts daran ändern, dass der Schuldenstand der betroffenen Staaten wachsen würde. Für den Euro ist das aus drei Gründen schädlich:

  • Die betreffenden Staaten wären weiterhin anfällig für fiskalische Krisen, die unmittelbar den Euro belasten würden.
  • Diese Anfälligkeit würde die Fähigkeit dieser Staaten, die ökonomischen Corona-Langzeitfolgen zu minimieren, einschränken, ihr Wachstumspotential würde dauerhaft beeinträchtigt und damit die langfristig gleichgewichtigen (realen) Wechselkurse des Euros reduziert.
  • Die EZB wäre weiterhin in ihrer Rolle als Ausputzer in Krisensituationen gefangen. Das würde ihren geldpolitischen Handlungsspielraum einengen und sie langfristig tendenziell auf EUR-schädlichere Geldpolitiken festlegen, als wenn Europas Fiskalpolitik ihr diese Aufgabe abnehmen würde.

Klar, man kann das alles auch anders sehen. Man kann argumentieren, dass erzwungene fiskalische Disziplin den hoch verschuldeten EU-Mitgliedern langfristig guttäte, dass ein aufgeblähter EU-Haushalt fiskalischen Schlendrian alimentiert oder dass die EZB die Ausputzer-Rolle freiwillig einnähme – unabhängig davon, wie die Fiskalpolitik agiert. Ihr FX-Analyst ist nicht derjenige, der berufen ist, zu urteilen, welche Sicht die “richtige” ist. Ich weiß nur, dass der Devisenmarkt recht offensichtlich die Sicht einnimmt, die ich in den drei Punkten oben angeführt habe. Damit bleibt der Euro durch das fiskalpolitische Hickhack beschädigt. Bis zu einem hinreichend konstruktiven Kompromiss (im obigen Sinn) spricht aus EUR-Sicht in EUR-USD mehr für den unteren Bereich der 1,0750/1,1000-Range als für den oberen.

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TRY: Vertrauen steigt etwas; Tourismus aber düster

Für die Lira ging es letzte Woche wieder etwas bergauf, auch wenn dieser Trend gegen Ende der Woche vorbei war. Die Bankenaufsichtsbehörde BDDK verhängte weitere Handelsbeschränkungen für Banken (dieses Mal für Gold), was an den Finanzmärkten Spekulationen darüber angefacht haben dürfte, wohin die Reise in Sachen politische Intervention noch geht. Indes führten einige Zahlen Ende der Woche abermals vor Augen, wie schwach es angesichts der Corona-Krise um die Fundamentaldaten bestellt ist. 1) Das Vertrauen im türkischen Produktionssektor hat sich gegenüber April erholt, wobei dies nur eine marginale Erholung nach einem starken Rückgang darstellt. Daraus schon jetzt einen Erholungspfad herauszulesen, wäre verfrüht. 2) Eine schlimmere Hiobsbotschaft kam dagegen von einem wichtigeren Sektor – dem Tourismus. Die Zahl ausländischer Touristen fiel im April aufgrund des Lockdowns in der gesamten Region drastisch fast auf null. Tourismus ist als Devisenquelle genauso wichtig wie der Warenhandel. Wenngleich beides im Moment stillgelegt ist, haben die Exporte die besseren Aussichten sich in den nächsten Monaten zu erholen, wenn die Corona-Beschränkungen in Europa weiter gelockert werden. Für den Tourismus dagegen sind die Aussichten wesentlich gedämpfter, denn die Einnahmen konzentrieren sich auf die Sommersaison (Chart 2). Für Pläne für den Sommerurlaub könnte es langsam spät werden. Sollten derart wichtige Devisenquellen weiter im Winterschlaf verharren, wird der Druck auf der Lira wohl kaum nachlassen.

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CNY Index tiefer

Der Gesetzentwurf zur nationalen Sicherheit in Hongkong hat eine neue Welle der risk-off-Stimmung ausgelöst und das Risiko einer weiteren Eskalation der Spannungen zwischen den USA und China erhöht. Es scheint jedoch unwahrscheinlich, dass China in dieser Frage einen Rückzieher macht, was bedeutet, dass die Reaktion von US-Präsident Donald Trump bis auf weiteres entscheidend sein wird. Da Trump recht unberechenbar ist, hat der Markt eine allgemein vorsichtige Haltung eingenommen. Infolgedessen kletterte USD-CNY am vergangenen Freitag etwas nach oben, und weitere Aufwärtstendenzen sind in Sicht. Darüber hinaus hat sich der CNY in den vergangenen Monaten gegenüber dem Währungskorb abgeschwächt, wobei der offizielle CNY-Index den niedrigsten Stand seit Mitte Februar erreichte.

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