Währung

Angst vor Dollar-Squeeze lässt nach

Die neue Repo-Fazilität der Fed

Wie kommt die Welt an Dollars? Genauer gesagt: Wie kommt die Welt an USD-Kredite, die sie z.B. benötigt, um auslaufende USD-Verbindlichkeiten zu rollen? Üblicherweise gibt es zwei Wege: Man leiht sich die Dollars bei einer US-Bank (die ja direkt oder indirekt von der Fed mit Zentralbankgeld versorgt wird) oder man leiht sich Dollars von einer lokalen Bank, die über den Banken-Geldschöpfungsprozess aus bestehenden USD-Verbindlichkeiten neues USD-Giralgeld kreieren kann (“Eurodollars”, wie man früher sagte). Beide Wege sind in Krisenzeiten gehemmt. Der US-Geldmarkt wird für Ausländer weniger zugänglich, wenn sich dort die Banken stark steigendem heimischem Finanzierungsbedarf gegenüber sehen und gleichzeitig ihr Risikoappetit fällt; ausländische Banken können aber gleichzeitig ihre USD-Geldschöpfung weniger intensiv betreiben. Denn gerade, wenn US-Banken bei USD-Krediten ans Ausland vorsichtiger werden, werden Banken im Rest der Welt weniger Appetit auf USD-Leverage haben. Wie schon 2008 führt eine Krisensituation zu Mangel an US-Währung im Rest der Welt.

Seit damals gibt’s einen dritten Weg: 5 große Zentralbanken können sich bei der Fed USD leihen, die sie ähnlich wie heimisches Zentralbankgeld an ihre Geschäftsbanken (und darüber an ihre Volkswirtschaften) verteilen können; seit 19. März gibt’s ähnliche (freilich temporäre) Arrangements mit 9 anderen Zentralbanken, und seit dem 20. März gibt’s verbesserte Konditionen für die ersten 5. Dort hat’s geholfen. Doch besteht die Welt aus mehr als den USA und 14 weiteren Wirtschaftsräumen.

Mittel- bis langfristig hilft eine positive Leistungsbilanz. Exportgewinne spülen Fremdwährungen ins Land, die über Marktprozesse oder mit Zwang (Kapitalverkehrsbeschränkungen) verteilt werden können. Kurzfristig hilft das aber nichts, wenn die Fristen von USD-Forderungen und -Verbindlichkeiten nicht zusammenpassen, bzw. wenn USD-Forderungen noch gar nicht bestehen, sondern durch zukünftige Exporterlöse erst kreiert werden müssen. Zumal letztere in einer globalen Rezession unsicherer werden. Für den Rest der Welt gibt’s daher oft nur einen weiteren (vierten) Weg, an Dollars zu kommen: der Verkauf von USD-Währungsreserven durch die heimische Zentralbank. Weil diese oft in US-Staatsanleihen angelegt waren, können letztere in Krisenphasen unter Verkaufsdruck kommen. Dann ist der letzte “sichere Hafen” futsch. Gerade, wenn jedermann – gerade in den USA – ihn braucht. Das erzeugt zusätzlichen Stress. Wie wenn eine Feuerversicherung gerade dann hops geht, wenn überall die Hütten brennen.

Es war also reiner Eigennutz, dass die Fed gestern ausländischen Zentralbanken eine neue Fazilität angedient hat. Mit der können Zentralbanken der Fed ihre US-Staatspapiere leihen und erhalten dafür Dollars. Marktschonend für den US-Staatsanleihen-Markt. Ausländischen Zentralbanken nützt das nix. Zumal denen nicht, die nicht genügende Währungsreserven haben, um den USD-Bedarf ihrer Volkswirtschaften zu decken.

Dennoch, wenn sich US-Staatsanleihen wieder zum “sicheren Hafen” mausern, ist es zumindest marginal weniger wahrscheinlich, dass die Corona-Krise auch noch eine Finanzmarktkrise auslöst. Das (und nicht angeblich bessere USD-Finanzierungsbedingungen für Ausländer) rechtfertigte gestern zumindest ein wenig vorsichtigen Risikoappetit.

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Quartalsende-Effekt?

Eigentlich hasse ich Flow-Argumente. Diese oder jene Anlegergruppe würde gerade diese oder jene Währung verkaufen. Und deshalb werte sie ab. Mit dieser Art von Argumenten verbringt ein guter Teil der FX-Analysten ihr Leben, kauft von darauf spezialisierten Anbietern monatlich oder wöchentlich Tonnen von Datenmüll und produziert meistens nichts als Unsinn.

Warum? (1) In einem “vollständigen” Markt (ich erspare Ihnen die wissenschaftliche Definition) kann man alle Marktteilnehmer gedanklich zu einem repräsentativen Marktteilnehmer zusammenfassen. Das meinen wir eigentlich, wenn wir “der Markt” oder “die Marktteilnehmer” sagen. Wer also auf spezielle Anlegergruppen abstellt, müsste argumentieren, wo der Markt unvollständig ist und wie das wirkt. Das habe ich in mehr als 20 Jahren, in denen ich FX-Analysen lese, noch nirgendwo gesehen. (2) Wechselkurse können sich auch bei minimalen Umsätzen ändern, wenn sich Präferenzen schnell genug verschieben. (3) Für jeden Dollar, den jemand kauft, gibt’s einen, der in verkauft. Der Preis entsteht aus der marginalen Präferenz aller Marktteilnehmer. Daher kann es nie ausreichen, spezielle Gruppen von Marktteilnehmern zu betrachten.

Allerdings, wir leben in außergewöhnlichen Zeiten. Ein Markt im Corona-Stress ist sicherlich weit weniger “vollständig” als üblich. Wenn eines dafür als Indikator reichen mag, dann die absurd wilden Schwünge in der EUR-Basis in den letzten Wochen. Selbst ich sehe ein, dass diejenigen Umsätze, die aus regulatorischen oder anderen Restriktionen am Quartalsende stattfinden müssen, in diesem Umfeld zu Ausschlägen bei den Wechselkursen führen können. Daher mag es durchaus sein, dass die Mini-Erholung des Greenback, die wir gestern und vorgestern erlebten, auf das Quartalsende zurückzuführen war und dass es jetzt wieder einen Rückschlag für die US-Währung gibt.

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Eine schöne Aktion

Na das war ja wohl eine schöne Aktion. Kurz vor dem Feierabend in Europa schoss EUR-CHF wie aus dem Nichts nach oben. Eine andere Erklärung als die, dass die Schweizerische Nationalbank (SNB) ihre Finger im Spiel hatte, ist kaum denkbar. Sie hatte auf ihrer Sitzung im März klar signalisiert, dass sie “verstärkt am Devisenmarkt” interveniert, “um zur Stabilisierung der Lage beizutragen”. Sie interveniert aber vermutlich nicht in einer konstanten Art und Weise (bspw. mit einem fixen Kaufvolumen pro Tag/Woche/Monat), sondern flexibel. Schließlich “betrachtet sie dabei die gesamte Währungssituation”, so die SNB im März. Aller Wahrscheinlichkeit nach möchte die SNB damit ihre ständige, aber unvorhersehbare Präsenz im Markt unterstreichen. Und dass es ihr mit ihrer Ankündigung ernst ist. Von den rund 70 Pips, die EUR-CHF gestiegen ist, ist ein Teil bereits wieder futsch. Aber sie sind eben eine Erinnerung daran, dass die SNB in EUR-CHF versucht, einen Boden einzuziehen, der vermutlich im Bereich von 1,05 liegen dürfte.

Frühere Wertentwicklungen, Prognosen und Simulationen sind kein Indikator für die künftige Wertentwicklung.
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CNY: Angst vor Dollar-Squeeze lässt nach

Die Dollar-Swap-Kreditlinien der Fed für wichtige Zentralbanken scheinen die Dollar-Liquiditätslage auch am chinesischen Onshore-Markt zu entspannen. Da USD-Finanzierungen wieder günstiger werden, sind die USD-CNY-Forward-Punkte gestiegen. Das zeigt, dass die Furcht vor einer Dollar-Knappheit abgenommen hat. Am Kassa-Währungsmarkt tendiert USD-CNY angesichts der Erleichterung fester.

In diesem Zusammenhang sei angemerkt, dass auch Chinas privater Caixin-Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe im März wieder über die 50er-Marke stieg und damit die Erwartungen des Marktes übertraf. Verglichen mit dem gestrigen offiziellen PMI für das verarbeitende Gewerbe (52,0) scheint die Privatwirtschaft hinterherzuhinken. Grund ist die gegenüber staatlichen Unternehmen langsamere Rückkehr zur Normalität. Im Großen und Ganzen zeigt dies, dass kleine Unternehmen aktuell im Vorsichtsmodus bleiben – angesichts der Viruskrise und der wirtschaftlichen Unsicherheit eine verständliche Haltung.

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